大类资产配置周报：美非农超预期，长债利率高位震荡

核心观点与市场逻辑

美国8月新增非农就业16.2万人，超出预期，但就业市场整体有韧性，休闲酒店业和政府部门是主要支撑，但带有短期扰动特征。结构层面分化明显，信息业和金融业就业收缩，制造业就业增加。薪资增速回落，未对通胀形成有效支撑，市场对9月美联储加息预期小幅回升。本次非农数据更多是对前期季节性扰动的修复，尚不构成加息的充分依据，市场关注9/11的美国CPI数据，预计中性偏弱。

即便出现一次加息，对商品和股市的情绪影响也有限。美联储主席略偏鹰派表态推升市场加息预期，带动美债利率整体回升，但美国财政部将通过扩大长债回购等方式压低长端利率。长期来看，美国债务与利率问题的根本化解路径清晰，短期或只能通过隐性债务货币化的方式。黄金已完成第一轮修复，第二轮趋势性上涨行情仍需等待债务货币化的实质动作。

8月制造业PMI录得49.8%，略高于预期，但仍位于荣枯线以下；非制造业PMI为49%，与上月持平。价格分项是本月PMI修复的重要拉动力量，上下游价差进一步走阔，反映成本传导不畅。需求端呈现内外需双改善态势，供给端边际修复。本月PMI属于低基数下的修复性回升，经济下行压力尚未根本缓解。

当前国内政策重心聚焦结构优化与效率提升。财政端正在发力，加快推进基建投资与政策性金融工具落地，专项债发行提速，着力推动财政资金向实物工作量转化，同时持续推进地方化债。货币政策方面，操作更偏向期限匹配与精细化调控，全面降息的可能性偏低。

大类资产逻辑

股指——中证1000、创业板较沪深300持续走弱。M、IC、IF、IH次月合约基差分别为104.09、102.29、37.65与27.81点，基差年化收益率分别为-13.86%、-13.37%、-8.28%与-9.51%，三年期历史分位数分别为24.3%、12.7%、19%及13.2%。本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱1.23%，走强0.51%，走弱2.7%，比值的三年期历史分位数分别为67.9%，7.5%，85%。

利率——利率曲线短期略微走平。无风险利率中枢下移，全期限国债收益率呈现显著下行走势，显示国内宽货币周期持续推进，宏观流动性长期维持宽松格局。26年以来，收益曲线窄幅震荡，显示市场对经济基本面与政策方向的预期未出现方向性转折，债市进入低波动率阶段。AA级信用利差收窄，当前利差绝对水平显著低于三年前峰值，反映宽信用政策传导见效，市场整体信用风险偏好持续修复。

商品—中枢上移

贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。未来半个月，黄金的驱动依赖于CPI数据/FOMC会议和美国财政部对于利率的干预措施。

工业品：1）基本金属：短期流动性在边际改善且AI板块股票表现回暖，从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，但近期跟随能源端以及地产政策而估值抬升。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。我们不认为美国大选前原油化工品具备持续上行动力。

农产品：1）油脂端，阶段处于弱现实，强预期，震荡偏强，反套结构，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，焦点在美豆，偏紧预期，震荡偏多。关注产区产量和出口兑现度。玉米供应充裕，天气扰动，震荡运行。2）生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供需双增，震荡运行。白糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉价震荡上涨。短期再次开始交易天气升水逻辑，整体维持偏强。中长期全球棉花产量和期末库存继续下调，棉价完成筑底并持续上涨中。