大类资产配置周报：6月美非农数据不及预期，美国加息预期降温

（2026年6月29日-2026年7月3日） 游洋（Z0019846）徐世伟（Z0001836）安婧（Z0014623）吕杰（Z0012822）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 核心观点 一、本周受到非农数据影响，美元指数略微回落至100.7，推动贵金属反弹，纳斯达克指数较上周+2.1%，道琼斯指数较上周+2%；霍尔木兹海峡通行量显著增加，布伦特原油逐步跌至70美元左右；日本央行6月16日将政策利率由0.75%上调至1.0%，达到1995年以来的最高水平。由于海外加息预期、缩表预期的反复，国内由于财政力度边际收缩、金融监管强化等缘故，以及美方把部分中方企业纳入军方相关名单，使得股票市场出现一些承压。但是我们认为牛市的基础仍在。工业企业利润同比继续改善，美国加息缩表的预期过于极端，其钟摆大概率也只能往利多方向去摆动。 二、5月广义财政收入增长2.5%，印花税与非税盘活支撑，但土地收入降幅扩大至35.8%仍是最大拖累。支出放缓是化债优先于基建的主动调结构，专项债5月发行仅1608亿元创年内新低，支出放缓是化债优先基建的主动调结构，属发力前蓄力阶段，下半年低基数叠加发债提速财政支出将改善，节奏等7月底政治局会议定调。货币端陆家嘴论坛已释放稳中偏活信号，短期宽松延续，但市场真正驱动力来自开放端，是Q3值得关注的主线。 三、 继6月18日《求是网》正视“居民负债表衰退”的问题并提出“着力稳定房地产市场、促进资本市场健康稳定发展”的解法后，7月1日《求是》杂志发表《充分挖掘和释放投资潜力》的评论员文章。把“充分发挥政府投资‘压舱石’作用”放在各举措之首。我们认为后续政府财政逐步发力的空间较大。 四、美国6月新增非农5.7万人，低于市场预期，5月数值由初值17.2万人下修至12.9万人，4、5两月累计下修7.4万人；失业率录得4.2%，略低于预期的4.3%。行业层面，新增岗位主要由教育医疗、专业商业服务提供支撑，休闲酒店业就业由正转负、政府就业规模回落，信息业、零售业、采矿业则延续弱势格局，共同拖累整体非农表现。5月世界杯前置招聘曾阶段性推高非农读数，本月赛事效应消退后相关临时岗位集中回落，放大了非农的读数下行。数据公布后，2年美债收益率由4.18%下探至4.11%，美元指数由101以上回落至100.7，COMEX黄金价格较上周增加2.05%。通胀层面，5月CPI同比4.2%高于时薪增速3.4%，居民实际购买力持续走弱，难以支撑通胀持续上行。失业率虽有回落，但劳动总人口单月减少72万，说明失业率下行更多来自劳动供给收缩，而非就业市场实质性改善。总体而言，本月非农数据显示通胀上行动力不足，削弱了美联储加息的必要性，又未到触发降息的阈值，短期不必过度交易美联储路径，资产重心应回到行业景气度，关注6月CPI数据。 五、国内，6月制造业PMI录得50.3，环比抬升0.3个百分点，站稳荣枯线上方，略高于市场一致预期与近年同期均值。需求端改善是景气回升的核心支撑，新订单指数回升1.3个百分点重回扩张区间，新出口订单回升1.5个百分点至50.1%，外需修复弹性显著强于内需。格端同步回落，原材料购进价格下降6.3个百分点，连续三个月下行，出厂价格回落3.7个百分点至48.2%，落入收缩区间，两者价差收窄带动中下游盈利空间边际修复，但终端需求偏弱仍制约企业价格传导能力。库存持续下降，企业采购量回升但仍以按需备货为主，主动补库意愿整体偏谨慎。非制造业商务活动指数小幅回升，服务业维持扩张态势，建筑业仍处收缩区间但呈现边际企稳迹象。整体来看，美伊冲突缓和带动输入性价格冲击缓解，叠加前期高油价压制下的延迟需求释放，共同推动经济景气边际改善，外需仍是当前经济修复的主要动力。后续需重点关注美伊关系与油价走势、7月政治局会议政策定调以及PPI数据表现。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 股指——恒生科技持续较沪深300大幅走弱 IM 、 IC 、 IF 、 IH 次 月 合 约 基 差 分 别 为 152.39 、 137.26 、65.17与33.08点，基差年化收益率分别为-12.28%、-10.9%、-9.35% 与 -7.84% ， 三 年 期历 史 分位数 分 别为 34.1% 、 20.7% 、11.3%及16.5%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走强0.76%，走弱6.03%，走弱3.62%，比值的三年期历史分位数分别为96.8%，1.2%，97.9%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。通常黄金最多横盘4个月，有望在8月前后迎来新一轮的上涨。 二、工业品：1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只 是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，无显著矛盾。短期看煤炭产能难以回到之前，但是成才亦有较大压力，限制价格上限。本周唐山集中检修。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。冲突缓和，短期承压，但我们认 为原油的中枢也难以再回到冲突前。 三、农产品：1）油脂端，弱现实，强预期，短期交易弱现实，震荡偏弱，中期供需双增，关注产 区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，近端宽松，远端大供应预期。阶段偏震荡，关注产区天气。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。2）生猪标肥价差扩大，震荡偏强；鸡蛋需求逐步降温，期现货预计季节性回落。白 糖现实与预期博弈。短期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉价止跌反弹，现实与预期逻辑相互转换。短期交易天气升水 和季节性偏弱，整体维持震荡。中长期全球棉花产量和期末库存开始下调，价格已经筑底反弹。 量化分析 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 宏观概览 国内-6制造业PMI、非制造业PMI均小幅增加 数据来源：WIND，招商期货 国内-5月PPI持续快速提升，M1持续上涨 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：6月美、日PMI持续扩张 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数小幅波动 数据来源：WIND，招商期货 中观数据 经济活动：5月规模以上工业增加值较上月微增 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额快速上涨 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，投资咨询部总经理助理，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼