宏观与大类资产配置系列评论：联储加息、美国长债利率与人民币汇率

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2018年03月21日 证券研究报告•宏观报告 宏观与大类资产配置系列评论 联储加息、美国长债利率与人民币汇率 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  北京时间3月22日，美联储大概率将迎来新的一次加息。良好的经济基本面和货币政策回归正常化的意愿是联储连续加息的原因。而目前市场情况已经隐含了今年加息三次的预期。  根据泰勒规则，在现有基本面状况下货币政策回归正常化，联储需要再加息4-6次，因而大部分的加息进程将在今年完成。目前美国10年期国债利率已经反映了联储今年加息3次的预期。而如果联储完成货币政策正常化，即在未来加息4-6次，美国10年期国债利率将上升至3.2%-3.4%左右。  联储连续加息推动外部利率持续攀升，而年初以来国内流动性相对宽松带动国内利率水平小幅下降，中美利差已经下降至低于历史平均值水平。利差收窄将导致前期汇率升值压力明显缓解，进而逐步向贬值压力转变。预计下半年人民币可能再度出现贬值态势。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 供需缺口收窄，工业品价格持续回落 (2018-03-18) 2. 春节棚改齐助力，经济数据超预期但难持续 (2018-03-14) 3. 通胀短期季节性回升，实体经济融资相对偏弱 (2018-03-11) 4. 外需看上去很美，但可持续性有限 (2018-03-08) 5. 实现更高质量的发展——评2018年政府工作报告 (2018-03-06) 6. 供需双弱经济放缓，流动性宽松难持续——月度经济预测 (2018-03-04) 7. “两会”召开在即，贸易摩擦频发 (2018-03-04) 8. 企业景气度显著下降，供需两弱经济下行压力加大 (2018-03-01) 9. 流动性宽松难持续，“三中全会”召开促改革 (2018-02-25) 10. 流动性拐点并未到来——2017年4季度《货币政策执行报告》解读 (2018-02-22) 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 联储加息引发全球基准利率的上升。由于美国在全球经济金融体系中的重要性，作为美国政策利率的联邦基准利率成为全球最重要的基准利率。随着美国经济复苏和美联储力图将货币政策回归正常化，美联储从2015年12月开启加息进程，进而对全球利率水平形成明显推升作用。15年以来，美联储已经进行了5次加息，联邦基准利率从0.25%水平上升至1.5%水平，3个月美元LIBOR利率则从15年12月的0.4%左右大幅攀升至18年3月19日的2.22%。 近期联储加息预期持续上升。16年以来全球经济共振向上，美国经济持续复苏，叠加就业市场的持续改善和通胀预期上升，美联储连续加息，并不断提升加息预期。目前美联储对2018年加息预期中值为三次，而部分市场观点认为加息次数可能达到四次。加息预期持续上升导致市场利率开始提前反应，进一步提升全球利率水平。因而未来联储加息次数和节奏是全球利率变化非常重要的决定变量。 历史上美联储总体依据泰勒规则来确定联邦基准利率水平，但部分时间存在明显偏离，危机后联邦基准利率持续低于泰勒规则确定水平。政策利率需要基于经济基本面确定，约翰·泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，确定了一种短期利率调整规则。此项规则成为以后十多年美联储调整联邦基准利率的准则。泰勒认为货币政策旨在熨平经济波动，因而在产出缺口为正时或通胀缺口超过目标值时，应该提高名义利率，反之，则需要降低名义利率。因而泰勒用通胀水平对目标值偏离和失业率对自然失业率偏离来确定联邦基准利率水平。 美联储力图货币政策正常化，而完成正常化大致需要4-6次加息。通过泰勒规则可以发现，危机以来，联邦基准利率持续低于泰勒规则目标值。危机后美国经济持续低迷，因而需要超常规的货币政策来稳定经济状况。美联储持续将政策利率确定在零利率附近，并通过量化宽松等措施实施更为宽松的货币政策。政策利率水平持续低于泰勒规则所确定的目标值。但近年随着美国经济复苏，美联储开始货币政策正常化，不断通过加息来是的联邦基准利率向正常值回归。我们通过不同方法估算结果显示，联储需要加息4-6次才能够完成货币政策向泰勒规则所指示的正常化的回归。而根据美联储对长期联邦基准利率水平预期，未来加息空间为5次左右，与我们估算结果一致。 这意味着如果联储今年加息3-4次，在经济基本面不进一步走强环境下本轮加息周期降临结束。如果美国经济基本面不进一步走强，则意味着泰勒规则对应的联邦基准利率不会进一步上升。因而如果今年美联储加息3-4次，则意味着联储将在今年完成大部分加息任务，加息进程将在明年临近结束。 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：联邦基准利率与泰勒规则确定的目标值 数据来源：wind、西南证券整理 联邦基准利率直接作用于短端利率，偏低的短端利率对长短利率有拉低作用。联邦基准利率是美国同业拆借市场的利率，是短端利率的重要代表。短端利率变化影响收益率曲线斜率，也对长端利率存在一定影响。长短利率实际上是对长期经济增长和通胀水平预期的反映，而市场往往依据当前情况来确定对未来的预期。因而在联邦基准利率根据泰勒规则确定时，当前经济基本面和通胀水平变化往往对长端利率和短端利率均存在一致影响。但在联邦基准利率偏离基本面支撑水平时，则会通过对流动性状况的改变来影响长端利率。 联储加息预期上升直接对美国长期债券利率产生推升作用。当前美联储利率偏离正常值水平，因而在向正常值回归过程中，联储加息将对美国长期利率产生推升作用。去年以来联储加息预期的提升将美国10年期国债利率水平从去年末的2.4%推升至今年3月20日的2.9%左右。 除联储加息之外，联储缩表同样对美国长债利率产生直接影响。除低利率之外，美国的超常规宽松政策还包括量化宽松。在美国经济持续复苏后，美联储于2017年开始缩表，即坚持持有债券资产。联储直接坚持持有的长期债券资产将直接推高美国长债利率。 我们用通胀水平、经济基本面、联邦基准利率和美联储资产规模来确定美国长债利率中枢水平。我们选取通胀水平（核心PCE同比增速）、经济基本面（GDP同比增速）、联邦基准利率和美联储资产规模作为自变量，对1960年以来10年期国债利率进行回归，利用回归方程进行对10年期国债利率进行拟合，数据为季度数据。这儿没有选取失业率而选取GDP同比增速是因为失业率并不能全面反映就业市场状况，在劳动参与率持续低位情况下，失业率下降并不表示就业市场明显走强。从结果看，这四个变量对美国长债利率具有非常好的解释作用，解释了1960年以来长债利率的每次大的波动，回归方程R^2高达0.83。 -5051015201960196619711977198319891995200120062012联邦基准利率泰勒规则拟合联邦基准利率% 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图2：美国10年期国债利率及其拟合值 数据来源：wind、西南证券整理 当前美国长债利率水平已经隐含了三次左右的加息预期。从拟合结果来看，当前各变量对应的美国10年期国债利率大致为2.6%，目前实际2.9%左右的利率水平隐含了三次加息预期，显示美国长债利率已经反应了今年加息3次的情况。而如果加息预期上升一次，将推升美国10年期国债约13bps左右。如果美国顺利完成货币政策正常化，加息4-6次，美国10年期国债利率将上升至3.2%-3.6%左右。 表1：对美国10年期国债利率拟合结果 数据来源：wind、西南证券整理。回归方程为：10年期国债利率=常数+a*核心PCE+b*GDP同比+c*联邦基准利率+d*美联储总资产 流动性改善推动国内利率小幅下降，联储加息推动国外利率攀升。近年以来汇率变化与中外利差呈现出高度相关性，显示利差成为汇率的主要决定因素。而年初以来，国内流动性持续改善，带动国内利率水平小幅下降。而美联储加息预期不断攀升，推动美联储利率不断攀升。国内外利差明显收窄。中美10年期国债利差从17年末的148bps收窄至今年3月20日的90bps左右，大幅收窄58bps。 中美利差再度收窄，汇率升值压力缓解，贬值压力渐来。当前90bps左右的中美10年期国债利差水平显著低于2012年以来136bps的平均水平，仅高于2015年4季度至2016年1季度和2016年4季度至2017年1季度水平。利差的收窄意味着资金流动方向可能由流入转为流出，因而前期高利差环境下人民币汇率升值压力将缓解，随之而来的是贬值压力的逐步加强。人民币汇率可能在今年下半年再度出现贬值。 024681012141618196019661971197719831989199520012006201210年期国债利率拟合值%常数项核心PCEGDP联邦基准利率美联储总资产R^2样本量同比，%同比，%%十亿美元回归系数2.38320.21390.01240.5546-0.000230.8320598228显著度************ 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图3：美国10年期国债利率及其拟合值 数据来源：wind、西南证券整理 商业银行是在资本管制下实现资本流通的主体，使得利差成为汇率变化的决定因素。对实体部门较强的资本管制一定程度上能够控制资本流出。但对可以为实体经济提供结售汇业务的商业银行，却一定程度上是资本自由流动性。这也导致商业银行主动和被动的成为资本流动的主体。从主动角度看，作为能够同时在境内外投资主体，商业银行在中外利差缩小、汇率贬值阶段，增加国外资产，减少国外负债，如商业银行国外负债从2014年中的2.4万亿元下降至2016年初的1.1万亿。而在中外利差收窄、汇率升值阶段，商业银行则增加国外负债，减少或保持国外资产平稳。而从被动的角度看，外部利率上升环境下，贸易企业会推迟结汇，导致商业银行外币存款增加，进而对外资产增加。而外部利率下降时，则加快结汇，外币存款下降。商业银行主动或被动的调整对外资产负债表，实现了资本的流动性，使得利差成为汇率变化的决定因素。 图4：中国商业银行国外净资产与中美10年期国债利差 数据来源：wind、西南证券整理 05010015020025066.26.46.66.87201020112012201320142015201620172018逆序，bps人民币兑美元即期汇率中美10年期国债利差（右轴）050100150200250050001000015000200002500030000350004000045000201020112012201320142015201620172018逆序，bps亿元商业银行国外净资产中美10年期国债利差（右轴） 宏观与大类资产配置系列评论 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行