全球MNC2026Q2深度复盘和前瞻展望

中泰医药首席祝嘉琦S0740519040001zhujq@zts.com.cn 关键结论 •1、全球MNC整体格局：总量温和扩张，增量与估值高度集中。2026 Q2季度，22家MNC制药业务收入合计约2,263亿美元，同比增长约10%。高增长集中于礼来（Mounjaro 99.4亿美元、+91%，Zepbound 49.3亿美元、+46%，二者合计占其制药收入约65%）、argenx（+60%）与高德美（+26%）。低增长主要由三类因素造成：专利悬崖、汇率扰动、价格与份额压力。高集中度且面临专利到期的公司包括默沙东（Keytruda系列占比57%，同比转为−1%）、赛诺菲（Dupixent占比约44%，美国化合物专利2031年3月到期）与百时美施贵宝（Eliquis占比约34%）。 •2、从治疗领域来看，重视自免领域的真实临床需求。十大疾病领域中，2026Q2自免共计337.0亿美元、环比增长20.9%，是唯一同比（+12.6%）与环比双高且内部高度一致的领域，Dupixent、Skyrizi、Rinvoq同比分别为37.6%、24%、24%，环比分别为24%、23%、19%，我们认为体现了真实需求的扩张。实体瘤以384.6亿美元居首但PD-1增长接近持平，Keytruda同比−1%、Opdivo同比−4%。代谢/减重317.2亿美元、环比+11.2%，疫苗86.8亿美元、环比−0.6%，为唯一负增长领域。 •3、全球大药：药王完成交替，Top10由代谢与自免主导。全球前十大品种2026Q2合计约549亿美元，较2025Q1的约383亿美元增长43.3%。Mounjaro由2025Q1的38亿美元增至2026Q2的99亿美元，Keytruda于83亿美元见顶后回落至79亿美元，两者于2026Q1完成交替（87亿对79亿），Q2差距扩大至20亿美元。Keytruda已连续两个季度持平，其中静脉剂型环比−0.03%，系列增量全部来自皮下剂型转换。 •4、中国分子：已成规模地进入MNC路演材料。Fruquintinib（和黄，武田）、Zegfrovy（迪哲，阿斯利康）、CARVYKTI（传奇，强生）已进入MNC已上市品种，pimicotinib（和誉，默克集团）、rovadicitinib（正大天晴，赛诺菲）处于申请上市阶段；III期及注册阶段另有sac-TMT（科伦博泰，默沙东）、PF‘4404（三生，辉瑞）、iza-bren（百利天恒，BMS）、risvutatug rezetecan与mocertatug rezetecan（翰森，GSK）等多项在研管线。 •5、移除管线：赛诺菲被动出清后期管线、罗氏主动移除早期管线。赛诺菲移除12项居首，且集中于III期及注册阶段（itepekimab全线终止、amlitelimab放弃递交、riliprubart CIDP无效性终止、venglustat法布雷病未达标），在电话会中表示"加强BD势在必行"；罗氏移除8项但全部位于I/II期。跨公司出现一致性否定的靶点/疾病方向包括：HTT ASO路径（tominersen在罗氏与中外制药同时移除）、TIGIT（阿斯利康Imfinzi联合domvanalimab的III期）、TROP2 ADC联合疗法。肥胖赛道同样在做减法，诺和诺德monlunabant、安进AMG 513、礼来GBA1基因治疗、辉瑞的口服均被移除。 关键结论 •6、买方战略布局：交易规模扩张，中国资产占据金额前列。2026Q2新增重点BD 16笔、约456亿美元，新增重点并购15笔、约574亿美元，合计31笔、约1,030亿美元。金额前两大BD交易均来自中国，分别为BMS引进恒瑞资产（152亿美元）与辉瑞引进信达资产（105亿美元）。并购金额前三位为默克集团收购Bio-Techne（113亿美元）、艾伯维收购Apogee（109亿美元）与GSK收购Nuvalent（106亿美元），三者金额接近而资产阶段相差数年。 •7、买方购买力：电话会表态反映各家BD意愿的差异，流动性规模决定BD的客观条件。流动性绝对规模居前的为强生（207.6亿美元）、安进（139.9亿美元）与罗氏（120.6亿美元），但安进资产负债率达87.8%，其电话会口径相应为“主要关注小型、早期资产”。再生元、Vertex、中外制药与argenx为净现金公司，表态与财务能力自洽。艾伯维资产负债率104.4%，吉利德单季确认IPR&D支出111亿美元后可部署流动性降至31.8亿美元、口径转为“整合新项目”。礼来为最活跃买方，占本季31笔重点交易中的13笔（41.9%），2026年至今交易金额549亿美元、为2025年全年的3.1倍，交易方向明显差异于其现有收入结构。 •8、重点板块：五条主线的共同规律是差异化维度的迁移。其一，GLP-1七大主流品种单季241亿美元、环比增长3.2%，为2024年以来次低，10家MNC的31项在研管线聚焦淀粉素、长效、口服与减脂增肌四条路径，疗效边际收益下降，差异化转向给药方式与减重质量。其二，CDK4/6三家从未开展相互头对头研究，份额由早期辅助适应症覆盖广度决定，Kisqali单季17.0亿美元居首；选择性CDK4抑制剂以耐受性为切口，BGB-43395的3级中性粒细胞减少发生率为0%，而已上市品种为24%—59%，有望抢占市场份额。其三，PD-1两大龙头静脉基本盘已停止增长，Keytruda静脉剂型环比−0.03%，增量完全来自皮下转换与后排差异化适应症，ADC与PD-1×VEGF双抗的布局将决定2028年后的存量格局。其四，BTK存在头对头优效证据，格局为替代而非共存，泽布替尼单季12.48亿美元居全球首位，我们判断相较于CDK市场，BTK拥有明确的循证依据，未来仍会持续提高市占率。其五，Th17轴已由“TNF替代”进入“IL-23内部分化与口服化”阶段，IL-23p19两款合计75.51亿美元、显著超过IL-17A两款的26.80亿美元；Th2轴疗效天花板偏低（目前Dupixent在AD适应症上W16 EASI90仅30%—36%），Ebglyss上市七个季度收入2.01亿美元、约为Dupixent的3%，我们认为下一代Th2轴疗法至少需在疗效、给药频次、剂型三维中形成一维代际差距。 •风险提示：关键临床试验读出不及预期；美国药品定价政策及340B相关规则变化超出预期；专利到期与生物类似药竞争进度快于预期；BD与并购交易的后续里程碑兑现存在不确定性；汇率大幅波动；第三方数据失真；数据更新不及时等。 MNC总览单药与管线交易与战略五大重点板块拆解1234重点公司分析56风险提示 目录C O N T E N T S MNC总览 单药与管线交易与战略五大重点板块拆解234重点公司分析56风险提示 目录C O N T E N T S 1.全球MNC整体格局：总量温和扩张，增量与估值集中 •2026年二季度，22家跨国药企（MNC）制药业务合计实现收入约2,263亿美元，同比增长约10%。 •高增长公司：礼来、argenx、高德美。礼来：Mounjaro单季99.4亿美元（同比+91%、环比+15%）、Zepbound 49.3亿美元（同比+46%、环比+18%），二者合计占公司制药收入约65%；口服GLP-1 orforglipron于本季首次贡献收入0.98亿美元。argenx：增速60%来自于VYVGART在全血清型gMG扩标后放量，单季产品收入15.16亿美元，其中美国12.73亿美元（+59%）、日本1.02亿美元（+117%）；公司披露美国血清阴性gMG新增可及患者约1.1万人，已覆盖超过80%的相关处方医生。高德美：增速26%主要由Nemluvio（nemolizumab）贡献，上半年该品种全球净销售4.33亿美元，占公司上半年收入增量的约44%，其中结节性痒疹的美国付费新患者份额已达约42%、特应性皮炎约9%。 •中增长公司：中外制药、再生元、赛诺菲。中外制药：上半年收入同比增长14.7%，主要来自对罗氏的Hemlibra出口与对高德美的Nemluvio出口放量，其中汇率正贡献（汇率对经营利润的贡献约占其利润增量的三分之一）。再生元：增速17%主要由EYLEA HD（5.96亿美元、环比+27%）与Libtayo（4.89亿美元、+30%）贡献。赛诺菲：增速16%（恒定汇率+17.8%）由免疫业务驱动——Dupixent单季59.6亿美元、同比+37.6%（CER口径），受益于COPD、CSU等新适应症放量，是公司整体增量的最大来源。需要注意的是，Dupixent单季增速存在一次性因素，管理层口径内生增速约为15%。 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：各公司财报，中泰证券研究所，业绩口径统一至制药业务，EUR/USD 1.1563 1.全球MNC整体格局：总量温和扩张，增量与估值集中 •低增速公司：诺华、辉瑞、罗氏、诺和诺德等。原因大致可分为以下几类： •其一，专利悬崖主导。诺华报告口径增长3%，但是恒定汇率仅增长1%。对于诺华而言，当前仿制药影响较大，失去专利独占权产品收入由42亿美元降至23亿美元；与此同时，8个增长驱动品种恒定汇率增长36%。辉瑞报告口径增速3%，公司指引明确2026年仿制药与生物类似药竞争将拖累收入约11亿美元。 •其二，汇率扰动。罗氏上半年集团销售恒定汇率增长6%，但是瑞郎口径下降2%；其中制药业务恒定汇率增长6%，瑞郎口径下降1%。公司明确将两种口径的显著差异归因于瑞郎升值。按3月31日汇率保持稳定的情景假设，汇率对集团销售增速的影响预计为Q1 −11个百分点、Q2 −4个百分点、Q3 −1个百分点、Q4 0个百分点。 •其三，价格与份额压力。诺和诺德报告口径增速2%，其减重业务单季收入同比增长16%，而同期全球品牌减重药市场容量增长81%；美国市场收入仅增长4%，而美国市场容量增长87%。公司在业绩材料中明确归因于"lower realised prices"（实现价格下降）。 •高集中度且面临专利悬崖的公司：默沙东、百时美施贵宝、赛诺菲、诺和诺德等。2025—2030年是行业史上规模最大的一轮专利悬崖，Evaluate测算2025—2030年潜在受影响销售额超3,000亿美元，且本轮标的从小分子转向复杂生物药。 •默沙东：Keytruda单季79.0亿美元、占比约53%（计入皮下剂型Keytruda Qlex的4.63亿美元后系列占比约57%），本季同比已转为-1%；美国化合物专利2028年12月到期、欧洲2031年，且自2029年1月起将先受IRA政府定价冲击，此外公司还有Januvia/Janumet 2026年到期。 •百时美施贵宝：Eliquis单季44.8亿美元、占比约34%，2026年到期并叠加IRA谈判价生效；Opdivo美国2028年、欧盟2030年、日本2031年到期。两者合计约占公司利润一半。 •赛诺菲：Dupixent单季59.6亿美元、占公司收入约44%，美国化合物专利2031年3月到期。 •辉瑞：Eliquis（与BMS共有）2026年、Ibrance 2027年、Xtandi 2027年到期；据GlobalData预测，受专利悬崖影响，包括BMS、辉瑞和诺华在内的部分大型药企，其前五大药品收入到2030年最大降幅可达62%。 •诺和诺德：司美格鲁肽在美欧主要市场专利延续至2030年代初，但中国专利自2026年起陆续到期；更现实的冲击来自替尔泊肽竞争与价格下行。 2.治疗领域维度：重视自免领域的真实临床需求 •2026年二季度十大领域合计收入1965.3亿美元，同比+8.8%、环比+9.7%，自免领域环比增长20.9%。规模由高至低依次为实体瘤（385亿美元，环比+7.9%） 、 自 免 （337亿 美 元 ， 环 比+20.9%） 、 代 谢/减 重 （317亿 美 元 ，+11.2%）、心血管（174亿美