策略专题研究：日本股市：深度复盘和未来展望

核心观点 策略研究·策略专题 日本股市长历史周期中经历了由衰入盛的过程。本文采取编年体复盘的叙事方式，系统回顾了过去30年泡沫经济崩溃后日本股市的发展历程，以及日本政府在不同阶段采取的一系列救市措施。复盘涵盖日本股市发展的6个不同阶段，包括泡沫经济破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫经济破裂后的日本股市（1993-2003）、经济全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危机时代的日本股市（2008-2012）、安倍经济学时期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cnS0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6517.45/1.48创业板/月涨跌幅(%)2213.55/1.75AH股价差指数144.05A股总/流通市值(万亿元)80.29/73.68 高股息策略长、短期视角下均占优。由于日本央行大幅降息带来的股息率反超存贷利率，90年代起日本高股息产品开始密集发布。日本高股息策略以2005年公司法颁布为重要拐点，随后派息个股的股息率中枢在2%+。过去20年间，日本高股息策略能跑赢7成基金，相对排名占优。而盈利因素一直是高股息策略的主要回报来源，近2年分红才追赶上红利的贡献程度，估值因素多年都是拖累项。从策略的长期持续性和有效性看，高成长策略在日本长期占优，其策略赔率收敛主要在2004-2008年期间。基于成长与分红变化，可以将日本行业分为从高成长到“不成长但高分红”的行业，以及分红有所提升但相对东证指数优势不大的行业。 ROE驱动的价值投资模式的回归。东证所股票的市净率及ROE常年低于发达市场整体水平，这一现象源于泡沫经济破裂后，日本经营策略趋向保守，引发资产负债表问题。低估值（破净率较高）、高盈利的行业主要集中在传统重资产行业以及金融业。近年来政策着力改善破净、提高ROE的定位，利润率驱动ROE修复，企业从存钱逐步开始转为分红，2023年以来股价上涨加速。ROE方面的进展更有赖于长期验证，短期变化主要由估值上升推动，公司治理成效距离改革目标仍有距离。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第四十六期)-市场成交小幅缩量》——2024-12-24《全球ESG资金追踪表（2024年第十期）-全球ESG基金的股、债净流动情况分化》——2024-12-23《估值周观察(12月第3期)-大模型持续催化，芯片快速拔估值》——2024-12-22《中观高频景气图谱（2024.12）——社服、家电、零售行业景气回暖》——2024-12-19《资金跟踪与市场结构周观察(第四十五期)-交投情绪持续活跃》——2024-12-17 日本老龄化时代和银发经济投资机遇。日益加剧的人口老龄化问题对日本经济产生了深远影响。财政方面，社保福利支出不断扩大，导致支出难以控制，政府通过提高消费税和增加国债发行来扩大收入来源，杠杆率持续攀升。消费方面，老龄化在年龄结构和收入结构双重作用下，推动医疗保健、信息通信和食品等领域的消费增长。投资方面，日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资。银发经济的崛起也推动了健康医疗、数字科技、老年居住社交、教育文化及金融保险等多领域的发展，智慧养老产业成为银发经济时代新热点。 日本市场的未来展望：右侧发力，谨慎中前行。展望2025年，日股面临分子端利好与分母端不确定性叠加的局面，长期趋势仍具上行潜力。日本温和通胀和低失业率的经济基本面为分子端提供了支持，但基本面与汇率走势共同带来的加息预期将成为日股左侧布局的最大风险，特别是石破茂当选后日本可能走向“紧货币+紧财政”方向。预计2025年初日本货币再度收紧后，才有可能迎来盈利发力的配置机遇。 风险提示：（1）海外地缘冲突风险；（2）历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据；（3）文中涉及的基金、指数和个股仅作为数据统计，不作为任何投资推荐的依据。 内容目录 日本三大经济景气和日美贸易摩擦简要回顾(1990年之前)...................................9泡沫经济破裂后的日本股市(1990-1992)..................................................12泡沫经济破裂后的日本股市(1993-2003)..................................................17经济全球化背景下的牛市(2004-2007)....................................................38后危机时代的日本股市(2008-2012)......................................................52安倍经济学时期的日本股市(2013-2019)..................................................60“日特估”行情(2020至今)............................................................67 日股复盘规律中的深度思考.....................................................80 思考1： 三 次 日 股 下 跌 中 反 弹 的 行 情..................................................80思 考2： 长 短 期 视 角 下 的高 股 息 策 略..................................................82思考3：日股并购重组浪潮.............................................................91思考4：ROE驱动的价值投资模式........................................................92思考5：高景气的日本中小成长——全球利基企业的兴起和外延.............................99思考6：被动投资范式和指数基金的兴起................................................103思考7：日本老龄化和银发经济时代投资机遇............................................111思考8：日本的资金出海和产业出海....................................................128 日本市场2024热点和未来展望.................................................132 问题一：“黑色星期一”后日本套息交易问题是否缓解？..................................132问题二：日本经济是否构成股市上涨基础？..............................................138问题三：石破茂接任后怎么看日本经济和股市？..........................................141问题四：日本加息路径和日元走向如何？................................................143 风险提示....................................................................145 图表目录 图1：日美贸易摩擦时间线和涉及行业梳理....................................................9图2：日本60-90年代进入赶超美国阶段.....................................................10图3：日本60-80年代城镇化带动耐用品需求迅速提升.........................................10图4：日美贸易摩擦期间，产业政策扶持反而促成高端制造板块向好.............................11图5：贸易摩擦缓和后，股价困境反转和延续下行的行业分歧...................................12图6：泡沫经济期间的日本股市大事件统计...................................................13图7：日本政策利率走势...................................................................13图8：日本上市公司市值占GDP比重.........................................................13图9：日本6个主要城市土地价格指数.......................................................14图10：日本非金融企业部门资产负债表重估的回顾............................................15图11：相应期间日本股市各行业涨跌幅......................................................17图12：相应期间日本股市各风格走势........................................................17图13：泡沫经济破裂后的日本股市大事件统计................................................17图14：日本90年代主要的财政政策.........................................................18图15：日本历次股市平准基金成立的时间及背景..............................................20图16：90年代后日本产业政策梳理..........................................................20图17：日本各期《科学技术基本计划》主要内容及预算........................................21图18：日本用债券和股指期货对冲股票回调的逆向投资策略....................................24图19：日本央行非常规利率政策的实践及效果评价(利率政策+量化宽松)......................29图20：日本小泉内阁七项改革计划及具体内容................................................30图21：日本各行业年度涨跌幅（1993-2003）.................................................33图22：1990-2003年日本各类风格及策略表现情况.............................................33图23：汽车出海1989-2003年整体超额收益显著..............................................34图24：90年代前中期、2000-200