巴比食品和锅圈的复盘与26年展望：主业经营企稳回升，新业态催化未来可期

2025年12月19日 证券研究报告/行业专题报告 食品饮料 评级：增持（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002Email：xiongxw@zts.com.cn分析师：赖思琪执业证书编号：S0740525090001Email：laisq@zts.com.cn 报告摘要 复盘：过往三年，巴比和锅圈受消费需求变化、市场竞争等因素扰动，业绩都出现过短期波动，2024年门店数量均小幅下滑，企业主动调整后于2025年恢复门店净增状态，单店店效也呈现企稳回升态势，主业经营稳中向好。同时，巴比推出“手工小笼包”店型，锅圈推出“24小时无人零售门店”、“锅圈露营”、“一酱成菜”系列调味料等多个新业态，带动业绩进一步上行。 展望2026：巴比原有老店持续通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多种举措发力改善单店模型，“手工小笼包”样板店标杆效应推动下，新店型预计将进入复制阶段。外延方面，公司的规模效应及供应链优势背书下，整合兼并也有加速可能，中长期万店连锁目标置信度高。锅圈受益于乡镇经济潜力，下沉市场持续拓店，锚定五年再开万店目标推进，叠加打造“中国味道”过程中SKU的持续扩充，新业态“锅圈小炒”开业等催化带动业绩增长。 上市公司数128行业总市值(亿元)45,425.74行业流通市值(亿元)44,796.16 投资建议：我们认为短期巴比和锅圈同店改善势能有望延续，中期依靠开店有望实现规模进一步扩展，新店型亦有表现超预期可能，利润端随着工厂产能利用率提高亦有提升空间，增长逻辑较为明确，建议重点关注。 风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全事件、研报使用信息更新不及时风险。 相关报告 1、《能量饮料：健康化与场景细分引领新增长》2025-12-16 2、《健康零食方兴未艾，量贩之风蒸蒸日上》2025-12-143、《需求景气延续，关注新消费下的结构性机会》2025-12-09 巴比食品：率先走出低迷，开启新一轮扩张 早餐作为刚需品类，便捷、健康、多样化成为新的消费关键词。2025年，消费者对早餐的需求早已超越“吃饱”阶段，转向“吃好”“吃得健康”“吃得便捷”，因而推动了许多连锁品牌加速创新与扩张。连锁包点龙头巴比食品顺应消费趋势，上新小笼包、辣条烤肠、每日坚果早餐乳等多个SKU；健康低脂的早餐品类，如轻食沙拉、全麦面包、无糖豆浆等，市场增长率达到15%以上；此外，国潮元素融入早餐产品也成为新趋势，传统糕点结合现代工艺与包装，吸引了大量年轻消费者，早餐市场多元化趋势潜力较大。 巴比食品25Q2加盟门店同店企稳回升，收入增速季度环比提升。复盘巴比近三年收入、利润及门店数量情况，2025年公司收入增速进入加速通道，利润在高基数下仍稳健增长，门店净增转正，单店修复回升，触底改善迹象明显。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 变化1：SKU上新加速。产品端，巴比同步推进门店产品升级与新零售渠道拓展，通过差异化产品策略满足不同消费场景需求。一方面深耕地域特色风味，以手工现包工艺还原传统风味，坚持老面发酵等传统技法提升口感体验；另一方面把握健康化趋势，完善早餐+中晚餐全时段消费场景。此外，公司还通过季节性爆款限时回归制造市场热度，借力跨界合作整合供应链优势，致力于形成"传统与创新兼容、早餐与全时段并重、健康与风味平衡"的产品生态体系。 来源：巴比食品投资者关系公众号，中泰证券研究所 变化2：整合并购项目平稳落地，新项目次第推进。公司有序推动2024年底启动的南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目圆满收官。同时，公司继续依托生产要素等核心经营优势加速推进行业整合，25H1成功与浙江知名包点连锁品牌“馒乡人”达成战略投资合作，并于2025年7月1日圆满完成馒乡人旗下约250家加盟门店的供应链切换事宜，借助其在浙江门店网络的深度布局助力公司实现华东市场渗透的加速突破。后续公司将深化资源协同，统筹优化品牌体系，为全年整合攻坚任务注入动力，推动规模与效益的同步跃升。 变化3：小笼包新店型加速开业，SKU丰富拓宽消费场景。11月以来，公司加速小笼包店型开业进度，11月2日静安新城外带店首日营业额10300元，11月14日华南首店开业当日营业额接近1.8万元，创下品牌小笼包新店开业纪录。公司以“小笼包”为突破口并增设堂食场景、延展消费场景，客单价亦有所提升，商业模型基本成型。 来源：红餐网，中泰证券研究所 展望2026年，公司内生外延双轮驱动，原有老店持续通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多种举措发力改善单店模型，小笼包样板店标杆效应推动下，新店型预计将进入复制阶段。外延方面，公司的规模效应及供应链 优势背书下，整合兼并也有加速可能，中长期万店连锁目标置信度高。同时，随着武汉工厂产能利用率逐步爬坡，利润弹性也将陆续释放。 锅圈：专注解决“在家吃饭”场景的“社区央厨” 短暂调整再出发，新一轮周期启动。复盘锅圈近三年收入、利润及门店数量情况，公司2023年受餐饮消费环境变动影响，单店店效出现下滑，自每年70万元降至52万元。公司快速调整，转向“蹲苗”策略，战略重心自规模扩张转移至存量加盟店的运营优化，2024H1门店数量出现小幅下滑，24H2门店恢复正增，同店也逐步企稳回升。2025年，锅圈的拓店进程再度启动，董事长杨明超提出“未来五年将瞄准县市区下沉市场新增1万家门店”的新战略目标，叠加打造“中国味道”过程中SKU的持续扩充，“店铺数量*店效”模型，锅圈业绩有望迎来快速增长。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，公司年报，中泰证券研究所 增长抓手1：乡镇市场潜力巨大。按照国家统计局发布的中国城乡划分标准，中国镇区及乡村人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇。另按三线及以下城市及地区统计口径，下沉市场占全国总人口的63.4%，约8.9亿人。根据中研普华产业研究院发布的《2025-2030年中国乡镇综合体行业市场深度调研及投资战略规划研究》报告指出，2024年乡镇综合体市场规模突破7000亿元，复合增长率(CAGR)达15.3%，预计2025年将迈入万亿级赛道。麦肯锡预测，到2030年中国个人消费规模预计将达到65.3万亿元，超66%的增长来自包括三线及以下城市、县乡市场在内的下沉市场。 来源：灼识咨询，中泰证券研究所 增长抓手2：会员规模加速扩张。2023年4月至2025年11月，公司会员人数从2240万人提升至6000万人，用户渗透率不断提升。同时，预付卡预存金额也从2023年的7.2亿提升至2024年的9.9亿，以预存形式提前锁定复购率。 来源：灼识咨询，中泰证券研究所 增长抓手3：积极探索新的增长曲线。2025年，公司推出了24小时无人零售门店的新店型，并于2025H1完成了超过两千家零售门店的智慧化、无人化改造。10月，公司正式推出“一酱成菜”系列调味料，在全国超万家门店及线上锅圈商城同步上市。通过“调味料+食材”的黄金组合，将“在家吃饭”的体验从火锅烧烤拓展至一日四餐。此外，公司于8月完成对四川熊喵智厨科技有限公司的数千万元级战略投资，以“智能炒菜机”为核心，依托锅圈自有标准化食材与调味体系，在社区场景为消费者提供现制中餐，“锅圈小炒”项目将于2026年1月6日在郑州开启首店试运营。 来源：锅圈公众号，中泰证券研究所 来源：锅圈公众号，中泰证券研究所 增长抓手4：自产比例逐步提升。截至2024年12月31日，锅圈已拥有“和一”“丸来丸去”“澄明”“欢欢”“逮虾记”“台江工厂”等6个食材生产厂。自有食材厂的数量较2023年翻了一番。2025年5月，“广元澄明”工厂投产，公司自有工厂提升至7家，分别生产调味料产品，丸滑及水产类产品，以及牛肉产品，目前锅圈销售的产品中20+%来自自有工厂。2025年7月，公司前瞻布局海南儋州工厂，并于9月30日开工，后续随着自产比例持续提升，利润弹性有望逐步显现。 风险提示 市场竞争加剧、门店扩张不及预期风险、原材料价格波动风险、食品安全事件、研报使用信息更新不及时风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。