证券研究报告·策略报告·策略深度报告 东吴证券研究所 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告20220718 日本90s：资产负债表衰退与股市泡沫 ——海外系列三 2022年07月18日 证券分析师 姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师 邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 相关研究 《流动性缩窄下的复苏配置——策略周聚焦》 2022-07-17 《【东吴策略】市场情绪降温，内外资偏消费——市场温度计》 2022-07-12 《逆回购缩量下的板块成交热度——策略周聚焦》 2022-07-10 [Table_Summary] 观点 ◼ 东吴策略海外系列报告1-2《德国制造，何以强势》、《德国股市50年：全球浪潮中的制造业映射》，聚焦德国制造业，探讨德国战后制造业崛起过程中的产业政策和股市变迁，对我国有何启示。系列三把目光转向东亚邻国日本。 ◼ 当下中国宏观因子类似日本1980-90年代。①日本经济高速发展阶段与我国极为相似，包括而不限于：1）在经济高速增长之初，以举国体制奠定工业化基础；2）在全球化过程中，出口成为驱动经济高增的重要因素；3）同属东亚文化圈，共享追求稳定、储蓄率高等社会现象。②从GDP增速、人均GDP、出口占比、人口结构和地价走势等多个因素对比，我国目前的发展阶段与日本80-90年代较为相似。 ◼ 日本泡沫经济始末：从“广场协议”到“失去的十年”。①日本崛起，日美竞争加剧，巨额贸易逆差触发贸易战风险。②1985年“广场协议”签署，日元升值、美元贬值，成为日本泡沫经济的开端。③为应对“日元升值不景气”，日本货币财政政策极度宽松，货币供给大幅上升，大量剩余流动性涌入股市和房地产市场，催生资产泡沫。④“广场协议”后，“卢浮宫协议”签署，美国经济霸权地位巩固。 ◼ 泡沫破灭：90年代“失去的十年”。①“资产负债表衰退”：企业部门主动收缩负债，追求“负债最小化”，实体资金需求降低导致“流动性陷阱”，货币宽松所释放的流动性难以流入实体。②少子化+老龄化：劳动人口减少、税收增长难有支撑、政府债务高企，日本财政状况长期恶化，可持续性存疑之下面临崩溃风险。③货币财政政策失效：储蓄高增、长期需求不足，“低欲望社会”下，即便政府采取强有力的货币和财政刺激政策，依然无法扭转经济长期衰退。 ◼ 泡沫后的股市：金融地产没落、出口分化、消费降级、科技泡沫盛宴。①金融地产：尘归尘土归土，与“失去的十年”同灭。人口下行加速，银行信用危机暴露，十年绝对收益为负。②出口导向行业分化：技术优势突围、成本优势丧失。汽车、电气设备、医疗器材、生物制药，符合日式生产组织高精度、高磨合度特征，出口份额扩张，股价上行。③低欲望社会的消费降级：低端零售、居家娱乐崛起。“断舍离”、“宅文化”盛行，女性地位提升，商品销售负增，服务型消费重要性提升。④科技：错失第三次工业变革，不妨碍泡沫盛宴。政府主导体制不合时宜，产业内重工艺轻市场，以及全社会风险回避倾向导致日本错失信息技术革命，但美国科网泡沫外溢效应下，日本科技股90年代领涨。 ◼ A股的未来方向：高端制造、大众消费、前沿科技。从日本经济泡沫化以及泡沫破灭后的经济社会和股市表现出发，值得我国的借鉴之处主要有以下几个方面：①房地产：长期拐点一旦来临，难以扭转，投资性房地产占负债比例较高的行业，包括房地产服务、一般零售、医疗美容等，存在“资产负债表衰退”风险；②制造：复杂装备优势延续，低端制造逐步转移。优势产业特征在于模块化架构和复杂装备，具体包括光伏、电动车、高铁等；低端制造也纺织、家具、工业金属等产业链转移不可避免。③消费：老龄化和消费降级趋势下的女性、中老年、服务型消费突围，具体包括美妆、医美、医疗、护理、居家娱乐等；地产链、高端消费可能陷入长期低迷。④科技：全球化产业转型方向的收益共享。全球化产业转型方向，国内相关公司同样值得关注，目前处于萌芽期的技术主要集中于数字经济、AI、云计算、区块链等。 ◼ 风险提示：历史经验不代表未来，技术发展和政策推进不及预期，地缘政治风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略深度报告 2 / 27 内容目录 1. 当下中国宏观因子类似日本1980-90年代 ....................................................................................... 5 2. 日本泡沫经济始末：从腾飞的80年代到失落的90年代 .............................................................. 7 2.1. 前因：80年代美日竞争、贸易冲突、广场协议.................................................................... 7 2.2. 泡沫破灭：“资产负债表衰退”和“低欲望社会” ................................................................... 11 3. 股市泡沫终结：金融地产没落、出口分化、消费降级、科技泡沫盛宴 .................................... 15 3.1. 金融地产：尘归尘土归土，与“失去的十年”同灭 ............................................................... 15 3.2. 出口导向行业分化：技术优势突围、成本优势丧失........................................................... 17 3.3. 低欲望社会的消费降级：低端零售、居家娱乐崛起........................................................... 19 3.4. 信息技术：错失第三次工业变革，不妨碍泡沫盛宴........................................................... 21 4. A股的未来方向：高端制造、大众消费、前沿科技...................................................................... 23 4.1. 房地产拐点：“资产负债表衰退”的风险 ............................................................................... 23 4.2. 制造：复杂装备优势延续，低端制造逐步转移................................................................... 23 4.3. 消费：老龄化和消费降级趋势下的女性、中老年、服务型消费突围............................... 24 4.4. 科技：全球化产业转型方向的收益共享............................................................................... 25 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略深度报告 3 / 27 图表目录 图1： 中国目前GDP增速水平类似日本80年代............................................................................... 6 图2： 中国目前人均GDP水平类似日本82-85年 ............................................................................. 6 图3： 中国目前出口/GDP占比类似日本80末-90初 ........................................................................ 6 图4： 国目前人口结构类似日本85-90年 ........................................................................................... 7 图5： 中国目前地价走势类似日本80-85年 ....................................................................................... 7 图6： 日本1960-1970年经济高速增长 ............................................................................................... 8 图7： 1970-1980年代日本出口占全球比重与美国趋近 .................................................................... 8 图8： 日本汽车出口美国比例较高....................................................................................................... 8 图9： 第二次石油危机对日本冲击相对较小....................................................................................... 8 图10： 美元升值导致其对德、日巨额贸易逆差................................................................................. 8 图11： 广场协议主要内容及各国采取措施 ......................................................................................... 9 图12： 广场协议后，美、日是卖出美元主力................................................................................... 10 图13： 美元1985-1987年持续贬值 ................................................................................................... 10 图14： 广场协议后美国“J曲线效应” ................................................................................................ 10 图15： 卢浮宫协议后美国贸易逆差降低、经济企稳....................................................................... 10 图