春风动力复盘与展望：摩托车深度系列第四篇：全球动力运动龙头的成长之路

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793 核心结论 ◼本篇报告为摩托车深度系列第四篇，此前我们已经发布第一篇《摩托车行业深度：内销与出口共振，大排量引领向上》、第二篇《摩托车出海专题：万亿市场重塑中国品牌成长空间》、第三篇《隆鑫通用：无极品牌加速成长，聚焦主业再出发》，本篇报告我们以春风动力为例，复盘和展望国内动力运动龙头成长为全球龙头的路径。 ◼春风动力包含全地形车/摩托车/电动两轮车三大业务，24年分别贡献收入的48%/40%/3%，三大业务共同驱动公司发展。春风自2017年上市以来，总市值翻13.3倍，对应年化收益率38%。◼股价驱动因素来看：春风股价是自身产品周期&外部关税+海运+汇率周期的叠加，长期的市值增长来自业务扩张（两轮-四轮-电摩）及产品周期向上，短期受库存周期影响，外部因素中关税是短期股价的最主要变量，此外海运费+汇率波动通过影响短期盈利影响股价。 ◼全地形车：高端化打开空间 ◼全地形车行业总规模约95-100万，其中北美约80万，为全球第一大市场。春风2005年进入全地形车市场，为行业后发者，春风凭借性价比优势率先打开中低端市场，2018年成为欧洲龙一。2019-2024年，春风全地形车业务收入从18.3亿元增长至72.1亿元，5年CAGR 32%。 ◼2020年，疫情期间全地形车市场需求爆发，同时海外厂商缺芯导致库存严重不足，在此机遇下，春风美国市占率大幅提升，2020-2022年全球市占率从5.8%提升至17.6%。◼2023年春风美国开启去库周期，全年四轮车销量及收入下滑，期间叠加国内摩托车行业量价齐 跌，春风市值也跌至低位，PE一度下跌至12倍。◼2024年，春风美国全地形车去库结束，同时开启高端化新叙事：24年上市X8/X10新品，8月发 布高端化新平台产品U10pro，ASP与单车利润翻倍式增长，突破1000cc及以上UTV/SSV高端市场，U10pro的畅销验证了春风产品力的实质性提升，同时真正打开了春风全地形车业务可触达市场空间。 核心结论 ◼展望未来，春风将于25年发布新平台新品Z10，后续或有其他新品继续推出，且ATV平台即将换代，高端全地形车市场空间广阔，对标北极星/庞巴迪，其销量为春风的1.5-2倍，收入为春风的5-6倍，我们预计，2030年之前春风全地形车收入可实现翻倍增长，利润增幅更高。 ◼摩托车：广阔市场孕育自主龙头◼2019-2024年，春风两轮车收入从11.5亿元增长至60.4亿元，5年CAGR 39%，且增长点逐渐 从内销变为出口+高端化。 ◼2020年起国内玩乐型摩托车市场崛起，2020-2024年销量由14万增长至40万，且随着国内玩家的水平进阶，排量在持续上移，当前国内大排量渗透率依旧处于较低水平，对标海外仍有翻倍空间。20年春风于空白市场推出爆品250SR，全年销量达4.6万辆，拉动春风20年内销同比+84%；继20年的爆发之后，250cc市场竞争加剧+新品周期弱势导致春风内销21-22年持续处于增长降速、市占率下滑状态；23年起，春风450平台开始发力，开启强势产品周期，24-25年，675/750新平台推出，且700/800平台新品频出，产品周期持续强劲。◼250-450-675-750的平台升级，体现过去4年春风的技术水平有本质提升，20-22年为春风研发 扩张期，在2-3年的平台研发周期后兑现为产品力的提升。 ◼海外摩托车市场空间4000-5000万，其中大排量约350万，大排量+高端小排量近500万，市场空间广阔。2021年春风出口爆发，2020-2024年从1.2万增长至29.4万，4年CAGR 124%，成为当前摩托车最主要增长点，当前春风海外摩托车铺设渠道2000+家，在核心市场绑定优质经销商，凭借产品力+渠道资源逐步打开市场。对标海外龙头，春风仍在出口早期，2024年本田/雅马哈摩托车收入分别2176/943亿元，为春风的36/15.6倍，春风摩托车出口仍大有空间。 核心结论 ◼极核：远期有望再造一个春风 ◼公司2020年推出全新电摩子品牌ZEEHO极核，2024年销量10.6万台，我们预计25年有望达60-70万台，截至24年6月，极核渠道数量约1000家，类似20-21年的九号，未来产品数量/渠道数量/单店效率都有大幅提升空间，参考九号20-24年电动两轮车业务销量从11万辆增长至260万辆，收入从4亿元增长至72亿元，我们认为极核有望对标九号，在未来3-5年实现300万销量规模，近100亿收入规模，再造一个春风摩托车业务。 ◼盈利预测与投资建议：全地形车+摩托车+极核三大业务共振向上，鉴于公司龙头地位显著，三大业务均在高速成长期，我们认为公司应该享受更高估值，维持【春风动力】“买入”评级。 ◼风险提示：全球贸易环境恶化；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。 目录 一、公司基本介绍 二、股价复盘：经营周期和外部扰动的叠加 三、全地形车：高端化打开市场空间 四、摩托车：广阔市场孕育自主龙头 五、极核：远期有望再造一个春风 六、盈利预测与风险提示 公司基本介绍 发展历程：零部件-两轮-四轮-电摩的业务扩张+各业务的产品周期向上 ◼公司的发展历程是从零部件到整车并持续扩张产品线的过程，几大关键时点：零部件气缸头生产厂起家，1998年，拓展至两轮车赛道；2005年，切入全地形车赛道，2018年做到全地形车欧洲市占率第一，2020年，两轮车出海，切入电摩赛道，推出电摩子品牌ZEEHO，2024年，全地形车高端化周期开始。 公司治理：家族企业，持股集中且稳定 ◼公司为家族企业，截至2025年3月31日，实际控制人家族直接或间接合计持有公司37.8%的股权。同时，总经理等高管也系家族人士担任。 公司治理：过往5次股权激励目标均已达成 ◼公司自上市之后进行多次股权激励，覆盖多数员工。公司自2018年起累计实行6次股权激励计划。2024年8月推出的股权激励计划向1310名公司核心管理人员、核心技术（业务）人员授予股票期权355万份，行权价格106元（截至2025年8月6日收盘，公司股价为244.01元）。◼过往股权激励目标均已达成。最近一期股权激励目标为：1）2024年营业收入不低于140亿元；2）2024-2025年两年累计营业收入不低于305亿元；3）2024-2026年三年累计营业收入不低于505亿元。 收入结构：四轮两轮并重，欧美占比56% ◼分产品：全地形车和两轮车为主。近5年公司收入结构较为稳定，24年四轮车/两轮车/极核占比分别为48%/40%/3%，四轮车+两轮车主导，极核快速增长。 ◼分区域：北美+欧洲+中国大陆为主要收入区域。24年北美/欧洲/中国大陆/亚非拉收入占比分别为30%/27%/26%/12%。 利润结构：四轮车贡献毛利的58% ◼利润结构：四轮车贡献主要毛利。24年四轮车/两轮车/发动机及配件分别贡献毛利的58.3%/29.5%/10.5%。 ◼毛利率：四轮车毛利率高于两轮车，四轮车随产品结构优化毛利率持续提升。24年四轮车/两轮车/配件毛利率分别为36.5%/22%/46%，四轮车毛利率高于两轮车，两轮车毛利率较四轮车更稳定，21年受关税影响，四轮车毛利率同比-13.2pct，22年起随UZ系列占比提升+泰国工厂投产，四轮车毛利率逐渐改善至20年水平以上，24年受北美促销影响再次下滑。 利润结构：北美贡献主要毛利，也是利润波动的主要来源 ◼利润结构：北美+欧洲+中国大陆贡献主要毛利。24年北美/欧洲/中国大陆/亚非拉分别占公司毛利的37%/29%/18%/12%。 ◼毛利率：北美毛利率较高且波动较大，欧洲+亚非拉毛利率持续提升。24年北美/欧洲/中国大陆/亚非拉毛利率分别为37%/33%/21%/30%，其中北美毛利率持续领先，但受美国关税+市场促销行为等影响，毛利率较为波动，欧洲+亚非拉毛利率持续提升。 股价复盘：经营周期和外部扰动的叠加 股价复盘 ◼股价走势：春风自2017年上市以至今市值翻13.3倍，年化收益率38%，上市至今第一轮主要行情启动在19H2，19H2至今年化收益率53%。 400◼股价驱动变量：春风股价是自身产品周期&外部关税+海运+汇率周期的叠加，长期的市值增长来自业务扩张（两轮-四轮-电摩）及产品周期向上，短期受库存周期影响，外部因素中关税是短期股价的最主要变量，此外海运费+汇率波动通过影响短期盈利影响股价；驱动因素上，产品周期＞关税＞其他变量。 阶段一：2019-2020，估值与业绩共振，两轮车内销+四轮车出口先后爆发 ◼2019H2-2020：春风实现估值（17倍到70倍）+利润的双击，19H2股价第一波启动来自入选大阅兵国宾车。◼20年的持续上涨来自两轮车产品周期向上+业绩高增：20年春风推出250SR，上市即为爆品，20年两轮车增速逐季度向上，全年同比+75%，持续至21H2才开始降速；20H2全地形车出口开始爆发，20H2出口销量同环比+75%/+103%，且21年继续爆发。 阶段二：2021-2022M4，四轮车出口爆发，但关税+海运费导致业绩增长降速，估值持续消化，关税预期驱动股价涨跌 ◼2021-2022M4：业绩降速、估值从70倍下杀至25-30倍，市值从254亿下跌至140亿。 ◼2021年全地形车出口爆发，全年销量同比+126%，收入同比+117%，同时两轮车收入全年同比+28%，保持增长，21年全年春风单季度收入持续环比上行，但净利率下降拖累全年利润。 ◼关税预期驱动股价涨跌：21/8-21/11股价大涨，21年10月公布关税拟豁免清单，纳入全地形车，且中美高层频频会晤；21/11-22/4股价回落，22年3月公布正式关税豁免清单未纳入全地形车。 阶段二：2021-2022M4，四轮车出口爆发，但关税+海运费导致业绩增长降速，估值持续消化，关税预期驱动股价涨跌 ◼2021年关税+运费拖累净利率下降，全年业绩增长降速：1）关税：2021年起，ATV关税豁免结束，税率从2.5%提升到27.5%；2）2021年全年，海运费持续大幅上行，宁波集装箱运价指数（美西航线）从2376点增长至4387点；全年运输费+关税5.7亿元，同比拖累利润4.3亿元。 阶段三：2022-2023，产品周期+库存周期双重驱动 ◼2022M4-2024M2，春风经历两轮涨跌，市值在150-250亿震荡，23H1开始下行至130亿，PE跌到12倍。◼22M4-22M9：业绩改善驱动股价上涨83%。22年全地形车产品升级+盈利修复，22年全地形车UZ系列占比提升，ASP从3.2万提升至4.1万，同时ATV泰国工厂投产，22年全地形车毛利率恢复至27.5%，同比+5.6pct，同时22年美元大幅上涨，全年汇兑收益贡献2.4亿，22Q1-22Q3业绩持续同环比增长。 阶段三：2022-2023，产品周期+库存周期双重驱动 ◼22H2与23H2下跌均对应业绩不及预期： ◼22M9-22年底下跌：四轮车同比下滑+两轮车土耳其清关影响发货+22Q3大幅结汇影响22Q4财务费用，导致22Q4业绩环比下滑，不及预期。 ◼23H2下跌：1）收入受库存周期影响首次出现同环比大幅下滑：22Q4-24Q1，春风开启全地形车去库周期，发货量同环比下滑，同时Q3泰国工厂转产墨西哥导致阶段性停产，23Q3-Q4收入同环比下滑；2）利润：美国促销导致销售费用率大幅提升，同时23H2汇兑贡献收窄，泰国工厂关停导致减值，极核亏损扩大等多重影响。 阶段四：2024-至今，全新产品周期驱动上涨，三大业务共振向上开启新一轮大周期 ◼24M2-至今：业绩驱动市值翻倍增长，市值从140亿上涨至340亿，PE从12倍恢复后维持在17-20倍区间。◼24年至今的上涨先后来自三大业务的产品周期向上和销量到业绩