医药生物行业深度报告：医疗服务系列报告之一，复盘与展望，透过数据看专科和标的

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 医疗服务系列报告之一：复盘与展望，透过数据看专科和标的 医药生物 证券研究报告/行业深度报告 2021年12月9日 [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙宇瑶 Email：sunyy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 409 行业总市值(亿元) 78,220 行业流通市值(亿元) 59,420 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2022E 2023E 爱尔眼科 45.72 0.32 0.43 0.58 0.75 143 107 79 61 3.30 买入 通策医疗 213.08 1.54 2.39 3.07 3.95 139 89 69 54 3.11 买入 海吉亚医疗 45.84 0.28 0.67 0.92 1.24 218 89 65 48 2.47 买入 锦欣生殖 7.75 0.10 0.13 0.21 0.27 95 74 45 36 1.70 买入 国际医学 12.03 0.02 -0.23 0.10 0.22 546 -53 115 55 / 未覆盖 三星医疗 15.00 0.69 0.58 0.69 0.86 10 26 22 18 1.19 未覆盖 备注：数据截止2021.12.9 （未覆盖公司采用wind一致预期） 报告摘要 ◼ 医疗服务板块是否还是好的投资选择？ 医疗服务商业模式的优越性未被证伪，医院仍是永续现金流最强的生意。下半年来医疗服务板块整体波动较大，高基数影响表观增速+政策干扰+估值消化是板块调整的主因，但行业长期发展趋势并未受到影响。短期来看，后疫情时期业绩基数影响逐渐减弱，常态化增长可期；中长期来看，民营医院有效补充公立医疗体系的定位仍将延续，由于医院品牌的复利效应，医疗服务是医药行业中永续现金流最强的子板块，在我国医疗资源整体供给偏紧、结构性失衡背景下，有望长期受益老龄化和消费升级。 ◼ 从可复制性看，如何优选好赛道？ 专科医院的可复制性由进入壁垒和规模化壁垒同时决定，进入壁垒决定了行业参与者的多寡，而规模化壁垒则是决定行业竞争格局的关键，壁垒越高的专科，其龙头公司的β属性越发突出。1）进入壁垒：政策宽松、初始投资规模小、医生依赖度低的专科，进入壁垒相对较低。肿瘤、胸科、心血管专科医院对初始资金需求较大，口腔、康复、美容等专科进入壁垒较低，眼科、骨科居中。2）规模化壁垒：医生供给和管理难度是构成专科规模化壁垒最为重要的两大因素，眼科、骨科、美容等专科对医生依赖度较低，口腔、妇产、精神病等专科医院的扩张则受医生限制较多。综合来看，眼科、口腔、康复、美容、骨科等专科可复制性较强，更易于培育规模化连锁医疗机构；肿瘤赛道壁垒较高，但龙头公司的先发优势也更加突出。 ◼ 不同专科经营效率的差异是由什么所决定的？ 获客能力与盈利能力反映经营效率，背后折射的是行业供需变化。仅从不同赛道的各自特性出发，发病率和诊疗频率是影响客流量的重要因素，体现在患者基数+复购率，口腔是最具备高复购率属性的专科之一。技术更迭则是影响客单价的主要因素，通过新技术的不断迭代、供给创造需求以实现客单价的提升，典型代表为眼科和肿瘤。专科赛道的病种拓展亦对经营效率有所影响，横向拓展如疾病谱变化会对客流产生正向影响，纵向拓展拉长诊疗周期则有望提升人均费用，如肿瘤与辅助生殖。横向对比发现，口腔和眼科是最具潜力的专科，盈利能力突出，过去十年间客流、客单呈现双升趋势；此外，耳鼻喉、康复、整形外科、美容这几大专科的盈利改善较为显著。 ◼ 个股分化，好公司应该具备何种特质？ 民营医疗仍处于整合初期，医生和品牌构筑差异化壁垒。除眼科、体检行业格局已经完成出清，其他专科赛道尚未出现具备绝对领先优势的民营龙头，但各细分赛道有长期成长潜力的区域龙头已崭露头角，这些公司具备以下共同点：1）与公立医院形成差异化竞争，满足公立医疗体系未被满足的需求；2）注重医生梯队建设，口碑获客是严肃型医疗的主要获客手段，消费型医疗由于处在发展初期，现阶段仍需要大量投入市场培育；3）效率为先，激励灵活绑定核心医生与管理人才，通过供应链管理、医技水平提高等提升盈利能力，从而实现经营模式的可复制。 ◼ 投资建议：民营医疗仍处于整合初期，跑马圈地、份额扩张仍会持续。长期看，民营医疗有望成为公立医疗体系的重要补充，我们看好具备资源禀赋强、管理效率高、医教研一体化建设等优势的医疗服务企业有望成长为各自细分领域的龙头，建议重点关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、锦欣生殖、国际医学、三星医疗。 ◼ 风险提示：医药政策风险、医疗事故风险、公司经营不及预期风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 复盘：从规模与效率看过去十年的专科分化 ....................................................... - 4 - 进入壁垒和规模化壁垒决定可复制性 .......................................................... - 4 - 获客能力和盈利能力反映经营效率 .............................................................. - 8 - 各有千秋，头部玩家价值突出 ........................................................................... - 12 - 盈利模型拆分，横看成岭侧成峰................................................................ - 12 - 眼科：百花齐放，爱尔独大 ....................................................................... - 13 - 口腔：格局分散，通策资源禀赋突出 ........................................................ - 15 - 肿瘤：公立主导的蓝海市场，先发者有望突围 .......................................... - 15 - 重点标的梳理 .................................................................................................... - 16 - 爱尔眼科：综合实力突出，眼科龙头由大到强 .......................................... - 16 - 通策医疗：医院品牌独树一帜，省内扩张提速迎来新阶段 ....................... - 17 - 海吉亚医疗：管理效率领先，医疗实力提升促长远发展 ........................... - 19 - 锦欣生殖：民营辅助生殖先驱，外延扩张渐入佳境 .................................. - 19 - 国际医学：厚积薄发，优质医疗资源助力腾飞 .......................................... - 21 - 三星医疗：冉冉升起的康复医疗龙头，受益行业景气向上， .................... - 22 - 盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 22 - 风险提示 ............................................................................................................ - 23 - 图表目录 图表1：主要专科进入壁垒与规模化壁垒对比 .................................................... - 4 - 图表2：不同专科单体医院总资产规模（2018年；万）及复合增速（2011-2018年；%） ........ - 5 - 图表3：不同专科医院床位数规模（2019年） .................................................. - 5 - 图表4：不同专科万元以上设备占总资产比重（%）以及单体医院百万设备配置情况（台） ...... - 6 - 图表5：不同专科执业(助理)医师人数增速（2011-2019年）及每百万人医师数（2019年；位） - 6 - 图表6：不同专科人员支出占总支出比重（2018年） ....................................... - 7 - 图表7：不同专科医师日均担负诊疗人次（2019年；人次） ............................ - 7 - 图表8：不同专科医院数量（2019年；家）及增速情况（2011-2019年；%） - 8 - 图表9：不同专科诊疗人次（2019年；万人次）及复合增速（2011-2019年；%） ................... - 9 - 图表10：不同专科业务收入增速（2011-2019年；%）及财政收入占比（2019年；%）........... - 9 - 图表11：不同专科业务总资产收益率和净资产收益率情况（2018年；%） ... - 10 - 图表12：不同专科单体医院收入和利润情况（2018年；万） ........................ - 10 - mNvNoQyQtMxPsNqQyRqRqN9P9RaQoMpPmOoPjMrQtRiNmNtQaQnMpOvPmOwPvPpNtP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表13：不同专科单体医院收入和利润增速（2012-2018年；%） ............... - 11 - 图表14：不同专科单体医院诊疗人次（2019年；千人次）及复合增速（2011-2019年；%） . - 11 - 图表15：不同专科人均诊疗费用（2019年；元/人）及复合增速（2011-2019年；%） ........... - 12 - 图表16：医疗服务机构盈利模型拆分及关键影响因素 ..................................... - 12 - 图表17：主要上市医疗服务企业关键经营数据对比（截止2020年） ............ - 13 - 图表18：眼科医疗服务公司关键经营数据对比（截止2020年） .................... - 14 - 图表19：眼科医疗服务公司营业成本拆分对比（截止2020年） .................... - 14 - 图表20：口腔医疗服务公司关键经营数据对比（截止2020财年） ................ - 15 - 图表21：肿瘤服务公司关键经营数据对比 .............................