A+H医药2026年中报总结：出清、出海与盈利拐点
行业整体表现
- A股申万医药板块：2026H1合计营业收入12,403亿元（同比+2.6%），归母净利润1,096亿元（同比+10.4%），扣非归母净利润990亿元（同比+19.2%），经营现金流同比+20.5%。分季度看，收入端全年无加速，利润端逐季改善。
- H股医药板块：合计收入约5,938亿元人民币，归母净利润约325亿元。结构分化极大，Big Pharma 9家合计归母约175亿元，盈利Biotech名单扩容，未盈利Biotech合计亏损约16亿元。
各板块表现
- CXO：Q2收入+28.6%较Q1（+18.2%）续加速，扣非+61.9%为全部板块最高，订单与利润双重验证。在手订单继续高增，2027年收入可见度已提前锁定。
- 原料药：Q1收入-0.5%→Q2+5.7%，量价拐点确认。特色原料药受益制剂一体化与海外补库最稳；大宗价格企稳、中间体受非医药业务扰动分化。
- 化学制剂：归母+34.9%表观最靓，但成色复杂。创新药平台组盈利兑现为真，仿创转型与存量仿制药承压为实。一次性损益密集，选股必须回到扣非与现金流双验证。
- 医疗耗材：手套周期回归（英科Q2收入+66%）与集采出清共振，Q2归母+20.8%量级修复。神经外科/电生理等出清后的细分头部公司利润率率先归位。
- 医疗设备：医院设备更新招标恢复，Q2收入+12.3%先行；但以价换量使利润端仍负（归母-9.8%）。上游部件（奕瑞海外+103.5%）与内镜设备弹性最大。
- IVD：表观归母+40.3%需双层剔除（九安医疗公允价值+36.47亿且留在扣非内、迈瑞IVD并入抬高基数）。真实是弱修复：化学发光国产替代继续，Q2板块收入+8.1%边际转正。
- 生物制品：荣昌生物授权款主导板块表观+94.5%，真实亮点在代谢内分泌：甘李Q2收入+24.3%（集采续标放量+出海）。
- 疫苗/血制品：本季最弱的两个板块。疫苗收入-10.1%，智飞生物H1收入-18.4%、亏损8.09亿元；血制品收入-18.3%、归母-44.5%，等待价格企稳信号。
- 中药：Q2收入-8.7%持续加速负增长，板块性机会缺失、只剩个股股息与品牌逻辑。
- 医疗服务：ICL从0到1扭亏是真实修复，眼科等消费医疗仍在降级。
- 流通药店：流通表现平稳（剔除上海医药影响），药店收入和利润逐步修复。
投资观点
- CXO：从"订单簿好于利润表"进入"利润表兑现"逻辑，回调即是加仓窗口，优先一体化与大分子/ADC产能稀缺环节。
- 创新药：盈利拐点元年，A+H两地名单同时成型，商业化放量+费用率见顶回落，使头部创新药企从"讲管线"进入"讲利润"。选股按"产品收入增速>30%且经营现金流为正"的双门槛。
- BD出海：会计红利兑现中，警惕2027年高基数逻辑。交易层面：新签公告仍是最强催化剂，管线出海密度最高的方向是ADC、双抗、代谢。
- 国际化：收入确定性最强的细分逻辑，海外收入占比超20%的64家公司中，2026H1收入正增长的占绝大多数，且Q2普遍加速。海外收入的本质是脱离国内医保支付端约束。
- 低估值医疗耗材：基本面拐点已确认而股价未动，预期差首选。三重催化共振——手套涨价周期回归、集采边际杀伤过峰、出清后的细分头部公司利润率修复。
专题研究
- BD对外授权：2026年1-8月主线是中国创新资产"平台化、打包化、共同开发化"出海，上半年官方口径对外授权81笔、约1,100亿美元。
- 国际化：海外收入占比超20%的公司共64家，集中于CXO、器械上游部件、制剂与原料药出海、手套与低值耗材。
- 医保基金：2026年1-6月医保统筹基金收入16,348亿元（+10.6%）、支出11,764亿元（-0.1%），支出端累计近零增长，支付端是"控费机制主动约束"而非"缺钱"。
- 医疗器械招标：2026年Q1整体中标金额同比-14.36%，6月转正至约+8%，上半年累计-12.78%；设备更新采购上半年+22.12%，二季度环比增长50%以上。
风险提示
- 医保控费与集中带量采购政策超预期的风险。
- 创新药研发与临床进展不及预期的风险。
- BD合作签约与兑现不及预期的风险。
- 地缘政治与关税政策变化的风险。
- 汇率波动风险。
- 行业竞争加剧的风险。
- 数据统计口径差异的风险。
