食品饮料板块2025年中报总结：成长为主，供需出清迎拐点

食品饮料《成长优先，大众品把握结构性成长》2025.08.23食品饮料《肉奶共振，弹性可期》2025.08.21食品饮料《换个视角看消费》2025.08.19食品饮料《成长优先，关注牧业周期弹性》2025.08.17食品饮料《消费投资之道》2025.08.14 本报告导读： 食品饮料板块25H1年收入、净利润同比+1%、+1%，25Q2收入、净利润同比+0.2%、-2%。其中白酒降速，大众品表现分化、成长赛道呈结构性增长。 投资要点： 食品饮料板块营收规模持平、盈利增长降速，成长性大众品表现较优。25Q2食品饮料板块业绩微增、盈利承压，收入、净利润分别同比+0.2%、-2%；25H1板块总体稳定，收入、净利润均同比+1%。整体来看，白酒受消费环境压制需求、行业加速去库，大众品25Q2出现环比修复趋势，其中软饮料、黄酒、调味品、乳制品表现为收入和利润均环比改善，而速冻食品、零食等收入加速，啤酒利润提速。 白 酒 ：需求承压去库加速，分化显著。25Q2高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42%，消费环境压制行业需求，5月黑天鹅加剧调整幅度，行业加速去库，以茅台为首的高端白酒业绩总体稳定，二线次高端白酒去库节奏相对领先，头部与二三线品牌报表分化更为明显。我们认为存量竞争环境中行业份额逻辑持续演绎，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量，部分高端酒通过持续平衡渠道以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。大 众品：表现分化，成长赛道结构性增长。1）啤酒：25Q2收入同比 +2%、净利润同比+13%，结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化。2）黄酒：25Q2收入同比+9%、净利润+64%。3）软饮料：25Q2收入同比+17%、净利润同比+19%，高景气度持续，龙头亮各有亮点。4）零 食：25Q2收入分别同比+11%、-54%，内部分化加剧，魔芋品类强势成长。5）乳制品：25Q2收入同比+4%、净利润+47%，盈利能力修复，龙头表现更优。6）调味品：收入同比+6%、净利润同比+9%，成本回落驱动下板块业绩呈现改善趋势。7）餐饮供应链：25Q2收入同比+3%、利润同比-14%，消费复苏较弱，叠加供需错配下竞争加剧，利润延续承压。8）卤制品：25Q2收入同比-14%、净利润-41%，收缩周期下盈利持续承压，单店改善可期。风 险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 目录 1.食品饮料：白酒降速，大众品更优.......................................................32.子板块：白酒持续集中，部分大众品盈利改善......................................42.1.白酒：报表调整仍在半途，行业指数或提前见底.............................42.2.啤酒：利润率再创新高，份额变迁吨价分化..................................102.3.软饮料：行业整体beta仍在，全国性龙头alpha超额显著.............122.4.零食：分化显现，魔芋品类强势成长............................................152.5.乳制品：低谷已过，龙头引领.......................................................172.6.调味品：成本回落驱动下板块业绩呈现改善趋势...........................192.7.餐饮供应链：Q2收入增速回正，利润延续承压.............................212.8.卤制品：行业仍处收缩周期，盈利承压单店改善可期....................232.9.黄酒：收入环比提速，净利率改善良好.........................................252.10.牧业：存栏加速去化，盈利弹性可期...........................................263.持仓分析：2025Q2板块配置比例环比下降.........................................294.投资建议：估值磨底，成长为先.........................................................315.风险提示............................................................................................34 1.食品饮料：白酒降速，大众品更优 2025Q2食品饮料板块进一步降速，白酒拖累较大，大众品边际改善。25Q2食品饮料板块收入2501亿元、同比+0.2%，归母净利润469亿元、同比-2.3%，毛利率同比-0.66pct至48.4%，净利率同比-0.35pct至18.5%。从过去6个季度来看，食品饮料板块收入、利润整体降速，24Q1-25Q2收入分别同比+6%/-0.2%/-1%/+1%/+1%/+0.2%，净利润分别同比+16%/+10%/+1%/-16%/+0.3%/-2%，与此同时不同子版块之间分化明显，表现为白酒降速、大众品改善：1）白酒25Q2报表出清力度加大，尤其次高端及地产酒进入负增长或负增幅度增加，考虑当前需求形势及相关政策要求，中秋国庆旺季降至，预计白酒筑底过程仍将持续，对整个食品饮料板块形成拖累；2）大众品由于渠道承载力相对有限，调整普遍较早，25Q2出现环比修复趋势，收入和利润增速均好于Q1，其中黄酒、软饮料、调味品、乳制品表现为收入和利润均环比改善，而速冻食品、零食等收入加速，啤酒利润提速。 注：高端白酒指贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒指山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，地产酒指洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业，卤制品指绝味食品、紫燕食品、煌上煌，下同。 2.子板块：白酒持续集中，部分大众品盈利改善2.1.白酒：报表调整仍在半途，行业指数或提前见底 1）消费环境压制行业需求，5月黑天鹅加剧调整幅度，行业深度去库。春节后消费环境持续走弱，叠加5月黑天鹅影响，白酒行业需求极致承压。体现在报表端，除贵州茅台、五粮液与山西汾酒外，所有主流酒企均出现收入调整。上市白酒整体自13-14年底部周期后首次出现单季收入同比下滑，标志行业迈入深度去库阶段。 2）二线次高端白酒去库节奏相对领先。主流酒企上半年收入调整幅度较大的包括酒鬼酒（-44%）、洋河股份（-35%）、迎驾贡酒（-17%）、舍得酒业（-17%）、水井坊（-13%），其中舍得Q2同比降幅较Q1明显收窄，经营态势回暖。上半年收入实现增长的酒企包括贵州茅台（+9%）、山西汾酒（+5%）、五粮液（+4%）、古井贡酒（+1%）。我们认为，多数酒企最终仍需调整报表以渡过本轮周期，较早纾压的酒企在后续市场竞争中享受先发优势。 3）深度调整渐成上下共识，未来头部酒企取舍或更从容。类似13-14年白酒底部阶段，“行业深度调整”开始成为头部酒企2025年半年报的共性表述。如贵州茅台提出“行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期”、泸州老窖认为行业“进入消费结构转型和分化期，存量竞争的深度调整期”。我们认为，只有在这一事实成为上下共识后，国资背景为主的头部酒企才可能有一定空间调整经营节奏，着力消化渠道风险、重塑市场秩序。 4）参考13-14年白酒周期，行业去库仍在半途，报表调整或仍需若干季度。但资本市场可能提前见底。2013-2014年，白酒同样面临宏观经济疲弱与饮酒政策收紧的双重压力，2Q13起白酒收入、利润开始同比下滑并持续6个季度。本轮白酒报表韧性更强，营收、利润2Q25首次同时下滑。参考上轮周期与实际动销、库存情况，我们认为报表调整或仍将持续若干季度。但资本市场或提前，上轮周期中行业指数在2014年1月见底，而报表调整一直延续到了2014年三季度。 5）存量背景下，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量。从半年报看，产品创新、渠道变革以寻求增量也开始成为行业共识。如泸州老窖提出“在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道”，古井贡酒提出“头部 酒企通过产品年轻化（如低度酒、小瓶装）和渠道革新（即时零售、DTC模式）维持韧性”。珍酒李渡创新推出“万商联盟”模式，以新品“大珍”为载体招募联盟商；酒鬼酒与胖东来合作；五粮液、舍得近期推出中度酒产品。 2Q25行业加速去库，头部与二三线品牌报表分化更为明显。高端价位、次高端及地产酒期内营收分别同比+3%、-5%、-27%，业绩分别同比+1%、-19%、-42%；高端白酒剔除茅台、次高端剔除汾酒、地产酒剔除洋河后，2Q25收入分别同比-3%、-23%、-21%，业绩分别同比-9%、转负、-31%。具体来看，1）高端白酒中，茅台仍为行业压舱石，收入维持中高个位数增长，利润维持中个位数增长；五粮液收入同比微增但业绩有所调整。老窖承压，收入、业绩分别同比-8%、-11%。2）次高端方面，汾酒收入微增，但结构下移与费投加剧导致业绩同比-14%；舍得经营态势较好，低基数下收入同比仅微降3%，业绩同比大增139%；水井坊迈入去库阶段；酒鬼持续深度调整。3）区域酒多数加速去库，洋河继续调整，一季度表现较好的古井贡酒、今世缘均选择适当放下包袱，期内营收分别同比-14%、-30%。洋河股份、迎驾贡酒持续调整。 部分高端酒动用蓄水池以维系收入增长，酒企实际回款表现弱于报表收入。在白酒行业独特的商业模式下，下游渠道商普遍对品牌酒企前置打款，因此白酒公司当期销售收入结合预收款变动往往更能反映当季真实回款情况。结合预收款环比变化看，2Q25白酒实际回款同比-10%，降幅显著大于收入同比（-5%），主要是高端白酒动用蓄水池维系表观增长所致，2Q25高端白酒实际回款同比-7%（同期收入同比+3%）。2Q25贵州茅台、五粮液收入+预收款变动分别同比-3%、-17%。次高端、地产酒实际回款情况与报表收入所示基本一致。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2Q25白酒收入调整背景下，盈利能力同比略有下滑。2Q25白酒净利率同比-1.0pct，毛利率整体稳定但出现结构性波动，次高端与地产酒调整幅度较大，期间费用率同比+0.4pct。1）高端白酒方面，2Q25毛利率同比-0.2pct，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别同比-0.5pct/-0.5pct/-1.5pct，毛利率波动或与阶段性产品结构下移以及部分产品货折补贴有关。二季度高端酒期间费用率 同比+0.5pct，主要原因是销售费用率、财务费用率分别同比+0.3pct、+0.4pct，管理费用率得益于精准管控与降本增效同比-0.2pct。2）次高端白酒Q2毛利率同比-3.4pct，期间费用略有波动，Q2销售、管理、财务费用率分别同比-0.2pct、+0.6pct、+0.2pct。因此净利率同比下滑3.4pct。个股来看分化较大，汾酒/舍得/水井坊/今世缘净利率分别同比-4.0pct/+5.2pct/-22.9pct/-20.0pct。3）地产酒Q2净利率同比下滑4.8pct，毛利率、期间费用率分别同比-1.5pct、+3.9pct。其中古井贡酒、老白干、金徽酒以及伊力特盈利韧性相对较强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，