食品饮料行业2026年年度策略：供需出清迎拐点

投资建议：成长为先，供需出清迎拐点 白酒加速出清，底部已现 25Q3白酒加速出清，从次高端-地产酒-高端陆续出清。与2012-14年相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明 显拉长。上一轮白酒调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅超过上一轮最低值，行业进入加速调整期，动销见底，报表、库存加速出清。短期股价已反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，板块有望震荡上行。啤酒&饮料：啤酒稳定，饮料结构繁荣 25年啤酒出清先于白酒，吨价和销量平稳，行业分化加剧，区域啤酒在大单品+根据地优势加持下优势相对凸显，全国化啤酒 保持平稳，建议关注有竞争优势的区域啤酒龙头。饮料行业韧性强，龙头在大单品驱动下保持结构性景气，中国食品等部分传统龙头，兼具长期确定性和低估值，具备价值修复空间。大众品：成长为主线，兼顾低估值 大众品整体见底，保持平稳，以食品原料、保健品为代表的部分行业仍处于成长期，保持较高弹性。调味品、乳制品、肉制品 等平稳，但板块内部分化显著加剧，调味品相对较强，乳制品供给端逐步出清，肉制品平稳。零食板块景气边际回落，未来重视品类创新和渠道拓展能力强的企业。风险提示： 04 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；成本上涨；出现食品安全问题。 https://www.valuelist.cn /CONTENTS 0102030405060708 数据来源：Wind。注：高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端白酒：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒：洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业；卤制品：绝味食品、紫燕食品、煌上煌；零食：洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠 •复盘2012-2016年，白酒13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长，对食饮板块形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。•2023-2025年，白酒仍处于调整期，软饮料、零食受经济周期扰动较小，增速领先，啤酒、乳制品、调味品经过压力测试后边际好转，大众品优于 https://www.valuelist.cn •本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。 •站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度回款额为2022年以来次低值，终端打款积极性较差。 •结构分化趋势延续，次高端-地产酒-高端陆续出清，地产酒进入加速调整期。分香型，近年需求较为乏力，酱香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。 •供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%），2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。 •2024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报，对冲行业增长中枢下移的影响。 •当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q2末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.3pct至3.2%，降至较低水平。 https://www.valuelist.cn •投资建议：2025年至今啤酒行业景气度不高，股价表现偏弱。仅部分强α区域酒表现出阶段性行业。我们认为，景气回落定价已较充分，后续随消费整体性回暖，行业有望展现弹性。建议提前布局26年改善，建议关注：燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒，港股：青岛啤酒股份、华润啤酒。 •2025年至今行业景气承压，成本红利助业绩稳健增长。2025年啤酒行业趋势主要有二，一是整体需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响边际走弱，因此收入端1-3Q25逐季降速，二是成本红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，保证前三季啤酒业绩保持双位数增长。 •销量触顶、结构升级、吨价提升，利润率持续改善。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨价提升驱动增长，与此同时龙头利润率持续改善，2024年毛销差创历史新高。 •2024年至今啤酒行业头部集中趋势放缓，当前头部份额稳定。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，CR5同比下降3.5pct至74.8%。 •大单品驱动区域啤酒份额提升。与此同时，以燕京、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在各自大单品驱动下实现显著份额提升，2020-2024年燕京、珠江啤酒销量分别增长13.2%、20.0%，增量分别为46.5、24.0万千升，同期啤酒行业产量仅增长3.2%，增量110.2万千升（国家统计局口径），换言之，二者贡献了近5年啤酒行业增量的64%，是主导产业份额变化的主要力量。结合当前大单品势能与产业阶段，我们判断这一趋势有望延续 16 •2025年啤酒景气回落，量价环比走弱。2025年至今啤酒需求承压，量价表现均相对偏弱。青岛啤酒1-3Q25啤酒销量分别同比+2.6%、+1.0%、+0.3%，吨价分别同比-0.6%、+0.3%、-0.5%，考虑去年基数偏低的背景下，折射出行业景气度较弱。•结构来看，年初至今燕京、珠江啤酒以及华润啤酒量价及业绩表现相对较优。 https://www.valuelist.cn •软 饮 料 景 气 度 较 优 但 内 部 结 构 分 化，寻 找 渠 道 壁 垒 高，具 备 持 续 新 品 迭 代 能 力 的 龙 头 投 资 机 会。19-24年 期 间 软 饮 料 上 市 公 司 合 计 营收CAGR=8.03%，归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。 •不过自22年以来板块内部明显结构分化，全国性综合龙头公司景气度延续，同时利润率持续提升，而区域性&细分品类公司逐步增长乏力，且利润率逐步下行。我们认为结构分化背后原因在于当前全国性龙头公司有着更强的渠道掌控力和渠道投入壁垒，以及更快的消费者偏好洞察能力和产品创新迭代能力，能够更好地适应当前外部需求环境的变化，从而获得更多的份额。 •因此未来我们更看好全国性综合龙头公司中，有着更强渠道掌控力，以及能够持续推出符合消费趋势新品的相关企业机会，重点推荐东鹏饮料、农夫山泉及低估值标的：中国食品、康师傅控股、统一企业中国。 •受益于场景拓展+产品结构优化，近五年软饮料行业景气度重归量价齐增。我国软饮料行业产量从90年代至2014年期间持续保持双位数以上高速增长，2015-2019年期间行业产量阶段性见顶并进入横盘震荡期，不过2020-2024年期间行业产量重回平稳增长，24年行业产量创历史新高。•过去10年软饮料价的表现更优于量的表现，2015年之后行业量的表现虽然中间有所波动，但是零售额保持稳健增长，持续突破前期新高。 •我们认为过去5年软饮料行业产量重回平稳增长，背后在于产品场景&消费人群持续拓展，而行业价的表现由于量的表现，背后在于产品结构持续优化——更符合当前消费发展趋势的高附加值品类占比持续提升。•以最能代表行业beta的康师傅/统一/中国食品三家公司合计营收作为样本进行观察，其合计营收2006-2024年期间CAGR=10.4%，其中2015-2019年期间CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期间CAGR重新恢复至7.1%。 •消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。 •过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。 •因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。 •消费者健康化+功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。 •过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态——中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。 •因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。 •原材料价格仍处历史周期底部，软饮料行业有望延续较高水平。软饮料行业主要成本以聚酯瓶片、白砂糖以及瓦楞纸等为主，当前聚酯瓶片价格和瓦楞纸价格均处于历史周期的底部，而白砂糖价格长期来看呈现上涨趋势，但是当前也处于阶段性底部，因此我们预计软饮料行业受益于原材料成本红利，盈利能力有望继续维持较好水平。 •不过由于软饮料行业当前具备原材料价格红利，因此预计将刺激一定的行业内部价格竞争情形发生，在此竞争背景下，有着更强利润率掌控力的公司将具备更好的投资价值。 •渠道仍有扩张空间，多品类发展驱动单点卖力持续提升。软饮料行业渠道为王，各家企业都在不断进行通路精耕和渠道下沉以获取更多销售机会，此外随着各类餐饮、特渠等软饮料新兴渠道逐步兴起，我们判断全国软饮料售点约700-800万个。•目前可口可乐和康师傅的网点数约550-600万个，且冷柜数最多，但是尚未到达天花板，而农夫、东鹏、统一等企业网点数&冷柜数则依然有着较大继续提升潜力。•此外从单点卖力来看，多品类矩阵公司明显优于单一品类公司，未来随着大单品饮料公司逐步向多品类饮料公司发展，单点卖力提升空间大。 •第二曲