模型迭代持续突破，ARR加速增长中

该研报指出公司评级为增持（首次），核心在于模型迭代持续突破，ARR加速增长中。短期盈利受研发投入拖累，但长期技术能力提升与商业化进程加速形成正向循环。公司正从Coding向Co-work演进，模型能力与商业化正循环初步形成。

报告显示，公司通过持续研发投入和技术迭代，模型能力跃迁，收入结构切换，开放平台及API业务成为营收主力。All-in-Infra战略显效，成本端持续优化，规划开放平台及API毛利率目标为50%。业务重心从Coding向Co-work演进，编程方向已完整跑通，网络安全进入Co-work验证阶段。

报告重点分析了公司模型迭代与技术突破对商业化的推动作用，特别是GLM-5.3模型通过调整后训练规模实现端到端完成率提高超过50%，达到开源模型领先水平。同时关注到公司收入结构的变化，26H1开放平台及API业务收入8.3亿元，同比增长27倍，收入占比86.5%。此外，报告还分析了公司从Coding向Co-work的业务重心转移及其进展。

从市场现状看，公司ARR加速增长，8月ARR达到16亿美元，GLM模型的MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍。收入目标设定为26/27/28年收入目标分别为60.12/180.36/324.65亿元人民币，归母净利润目标为-32.85/-17.36/1.95亿元人民币。公司通过持续研发投入和技术迭代，模型能力跃迁，收入结构切换，开放平台及API业务成为营收主力。

研报提示的主要风险包括技术进步不及预期，可能导致模型迭代和商业化进程放缓；政策监管风险，可能对公司业务发展带来不确定性。此外，短期盈利受研发投入拖累，调整后净利亏损19.6亿元，这也是需要关注的风险点。