IPO点评：江波龙

证券研究报告 江波龙(9976.HK)-IPO点评 公司概览 江波龙是国内独立品牌半导体存储厂商，业务覆盖嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条，形成FORESEE、Zilia及Lexar（雷克沙）等品牌矩阵。公司向上游采购NANDFlash、DRAM晶圆及主控芯片，再依托自研主控、固件、封装测试及系统级产品设计能力完成产品化。据灼识咨询资料，按2025年存储产品收入计，公司为全球第九大存储器厂商、全球第二大独立半导体存储厂商及中国最大独立存储厂商，全球市场份额约1.2%。公司仍以消费级市场为主，消费级产品收入占比由2023年的94.7%降至2026年前四个月的88.4%，企业级、工规级及车规级等非消费领域占比升至11.6%。 财务方面，2023—2025年收入分别为101.25亿元、174.64亿元和227.66亿元，复合增速约49.9%；归母口径下公司分别录得净亏损8.37亿元、净利润5.05亿元和14.98亿元。2026年前四个月收入147.07亿元，同比增长139.5%，净利润64.27亿元，毛利率由2025年的18.0%跃升至57.5%，主要受晶圆价格快速上涨及低成本库存释放推动。 行业状况及前景 半导体存储兼具成长与强周期属性。据灼识咨询资料，全球消费级存储产品市场2025年规模约1,183亿美元，预计2030年增至2,244亿美元，复合增速约13.7%。AI服务器、端侧AI、智能汽车和高端移动终端提升单位设备存储容量，企业级SSD、车规级UFS及高带宽端侧存储将成为中长期增量。短期看，行业已由2023年低谷进入快速上行。2026年一季度DRAM、NAND晶圆均价环比分别上涨约50%和90%，二季度两者又均上涨约60%。价格上涨会放大持有低价库存的利润弹性，但同样可能压缩下游需求并诱发补库存过度。 优势与机遇 品牌、渠道与产品化能力形成独立厂商壁垒。上游原厂集中于少数NAND和DRAM供应商，下游应用碎片化，江波龙通过主控、固件、封测及全球渠道把标准晶圆转化为多场景产品，Lexar在消费市场的品牌认知和FORESEE在B端的定制能力有助于获得客户并提高库存周转效率。 研发体系较完整。截至2026年4月底，公司拥有1,262名研发人员、5个研发中心、645项授权专利，已设计8款主控芯片，其中6款实现商业化；另有9款小容量SLCNAND芯片完成流片。此次募资近八成投入芯片设计和高端存储产品研发，方向包括企业级存储、车规级UFS5.1、端侧AI统一存储方案等，若产品兑现，可提升自研芯片比例和非消费业务占比。 汪阳TMT行业分析师alexwang@sdicsi.com.hk 弱项与风险 强周期属性风险。公司业绩高度绑定存储价格周期；2026Q1的高增长部分源于低基数与涨价红利，若2027年后供给释放导致价格回落，当前盈利水平难以线性外推，存在"周期顶部定价"风险。 技术与诉讼风险需跟踪。美光已就部分含长江存储裸片的LexarNAND及SSD产品在德国、法国和英国发起专利侵权诉讼，目前处于早期阶段；即使公司判断财务影响不重大，海外销售仍可能受到禁售、赔偿或供应链调整影响。 招股信息 公司拟全球发售2,607.8万股H股，其中香港公开发售260.8万股、国际发售2,347.0 万股。最高发售价为240.60港元，每手50股，入场费12,151.32港元。公开招股期为2026年8月31日至9月3日，9月8日上市。按最高发售价及基础发行计算，募资总额约62.74亿港元，上市后总股本约4.557亿股，对应市值约1,096.5亿港元。基础发行后的H股占总股本5.72%。 基石投资者 此次发售引入15名基石投资者，按最高发售价合计认购492.61万股，约占基础发行18.89%、上市后总股本1.08%，锁定期六个月。阵容兼具产业与财务属性，包括传音国际、联想、蓝思科技香港、香港君正、七彩虹科技、香港宏芯宇、中信资管香港，以及HuadengTechnology、WindSabre等。 募集资金及用途 按最高发售价、未行使发售量调整权及超额配股权计算，预计募资净额约60.20亿港元。其中78.3%用于增强独立研发及创新能力，包括扩充研发团队、购买设备和EDA授权、承担流片成本、设立深圳研发中心及聘请专业机构；11.7%用于战略投资或收购；10.0%用于营运资金及一般公司用途。 投资建议 按最高发售价计算，公司上市后市值约1,096.5亿港元，H股较A股约44.8%的折价提供交易安全垫，基本面则处在景气和盈利高位，后续回报取决于存储价格能否维持、库存能否顺利变现，以及企业级与车规级产品能否接棒。综合考虑行业景气、龙头地位、财务增长、A/H折价，我们给予IPO专用评分5.8分，建议投资者考虑现金认购。 风险提示 存储价格反转、库存跌价、现金流承压及专利诉讼风险。 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010