国泰君安-IPO专题：新股精要—半导体存储领域优质企业江波龙-220718

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是领先的综合型半导体存储企业，多项自主开发产品市场份额位列全球前列，其中2021年1-9月Lexar存储卡全球市场份额位列第二名，Lexar闪存盘（U盘）全球市场份额位列第三名；2020年eMMC在嵌入式存储市场份额为4%，位列全球第七。（2）公司本次公开发行股票数量为4200.0000万股，发行后总股本为41286.4254万股，公开发行股份数量不低于公司本次公开发行后总股本的10%。公司募投项目拟投入募集资金总额15亿元，募集资金到位后将持续提高公司企业级及工规级存储器的创新创造创意性，为未来业务发展奠定坚实基础。 主营业务分析：公司主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售，产品主要包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条，其中嵌入式存储、固态硬盘和移动存储始终是公司营收主要来源，收入占比始终在90%以上。公司业务规模处于快速增长阶段，疫情下2020年业绩仍保持高速增长，2021年归母净利润呈现爆发式增长。 综合毛利率方面，由于2021年上游晶圆代工产能紧缺，下游市场需求旺盛，带动了毛利率提升，期间费用率基本稳定。 行业发展及竞争格局：全球半导体存储产业整体呈现增长趋势，DRAM与NAND Flash占据主导地位。根据Omdia数据，2020年全球DRAM市场实现销售额为663.83亿美元，较2019年小幅增长6.75%；2020年全球NAND Flash市场实现销售额为571.95亿美元，较2019年增长24.17%。全球半导体存储行业高度集中，中国在DRAM与NAND Flash两大存储核心领域取得突破。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年7月15日）静态市盈率为27.58倍。根据招股意向书披露，选择兆易创新（603986.SH）、东芯股份（688110.SH）、普冉股份（688766.SH）、Smart Global（SGH.O）、威刚（3260.TWO）、海盗船（CRSR.O）和创见（2451.TW）作为可比公司。截至2022年7月15日，可比公司对应2021年平均PE（LYR）为38.90倍，对应2022年Wind一致预期平均PE为28.61倍（剔除境外上市股票）。 风险提示：1）原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高的风险； 2）贸易摩擦风险。 1.江波龙：半导体存储领域优质企业 公司是领先的综合型半导体存储企业，多项自主开发产品市场份额位列全球前列。公司聚焦存储产品和应用，具备固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计、存储产品定制等核心竞争力，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。当前公司已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，拥有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar。公司成功开发了一体化U盘模块（UDP）和SSD模块（Mini SDP），有效简化产品后端组装工艺，实现规模化、高品质量产，率先在行业中推广应用，提升公司业务规模和市场价值。2019年，公司开始规模量产自主开发的工规级、车规级eMMC存储器，在国产eMMC存储器领域具有市场领先地位。公司多项细分产品市占率位居前列，根据Omdia数据，2021年1-9月Lexar存储卡全球市场份额位列第二名，Lexar闪存盘（U盘）全球市场份额位列第三名；根据TrendForce数据，2020年全球SSD模组企业自有品牌渠道市场出货量中，Lexar品牌出货量位列该市场全球第六名；根据闪存市场数据，公司2020年eMMC在嵌入式存储市场份额为4%，位列全球第七。 公司与上下游龙头厂商建立长期合作关系，原材料供应及销售稳定。上游市场方面，公司与主要存储晶圆原厂、主控芯片厂及封装厂建立了长期稳定的合作伙伴关系。在存储晶圆领域，公司与全球最大的存储晶圆原厂三星电子合作历史超过20年，与全球领先的存储晶圆原厂美光科技、西部数据（闪迪）亦有超过10年的合作历史，近年来与国内晶圆原厂长江存储、长鑫存储已开展业务合作；在主控芯片领域，公司基于慧荣科技（SMI）、联芸科技、美满电子（Marvell）等主流厂商的主控芯片自主开发固件软件，并且深度参与主控芯片架构的定制，以实现高性能、高品质、创新型产品方案；在封装领域，公司与华泰电子、京元电子、矽品精密、华天科技、深科技等行业领先的封装厂商密切合作，通过自主设计的集成封装方案推动产品创新。凭借产品品质与技术服务方面的竞争力，公司已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动、沃特沃德、中诺通讯、禾苗通信等行业领先的整机ODM厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入传音控股、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创维、海尔、海信、小米、字节跳动、萤石网络、石头科技、联想、华硕、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行业龙头客户的供应链体系。消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、Office Depot、Staples、B&H等知名零售商。 2.主营业务分析及前五大客户 公司业务规模处于快速增长阶段，疫情下2020年业绩仍保持高速增长，2021年归母净利润呈现爆发式增长。2019-2021年公司营收分别为57.21、72.76、97.49亿元，其中嵌入式存储、固态硬盘和移动存储始终是公司营收主要来源，收入占比始终在90%以上。分产品来看，1）嵌入式存储：2019-2021年，公司嵌入式存储实现收入及占比分别为240281.87万元/42.00%、327966.69万元/45.08%、478074.60万元/49.04%，嵌入式存储是公司近年来重点推广的产品，经过多年研发与积累，其销售规模和占比呈逐年上升趋势。2）固态硬盘：2019-2021年，公司固态硬盘实现收入及占比分别为140011.66万元/24.48%、188762.63万元/25.94%、210041.97万元/21.55%，固态硬盘亦是公司近年重点推广产品，其销售规模逐年上升，同时公司逐步优化产品结构，高容量固态硬盘产品收入占比逐步提高，固态硬盘的销售价格总体呈增长趋势。3）移动存储。2019-2021年，公司移动存储实现收入及占比分别为190740.37万元/33.34%、185960.71万元/25.56%、221408.96万元/22.71%，移动存储产品主要包括U盘、存储卡及个人便携移动存储设备等，收入规模较为稳定，但随着公司整体收入规模的增长，销售占比明显下降。4）内存条，2020-2021年，公司内存条实现收入及占比分别为24506.33万元/3.37%、65259.22万元/6.69%，内存条是公司2020年新推出的产品，尚处于市场推广期，收入贡献较小，但增长较快。 图1：2019-2021年公司营收呈快速增长态势 图2：嵌入式存储产品为主要公司收入来源 2021年上游晶圆代工产能紧缺，下游市场需求旺盛，带动毛利率提升，期间费用率基本稳定。2019-2021年公司综合毛利率分别为10.71%、11.97%、19.97%。2021年，公司毛利率恢复高速提高趋势，主要是由于2021年全球晶圆代工产能紧缺，主控等原材料市场供应紧张，同时新冠疫情促使全社会数字化进程向各个领域加速渗透，远距工作、居家学习等成为新生活常态，下游智能手机、笔记本电脑、平板电脑等市场需求旺盛，存储产品市场价格整体呈上升趋势，因此公司毛利率整体呈上升趋势。期间费用方面，2019-2021年公司期间费用占收入比重分别为7.9%、9.1%、8.1%。2020年期间费用占比相对较高，主要系2020年公司对部分高层管理人员和核心骨干进行了股权激励。 图3：2021年公司销售毛利率高速增长 图4：2019-2021年公司期间费用率整体保持稳定 表1:公司2021年前五大客户 增长7.5%至254亿美元。3）个人电脑市场，随着NAND Flash单位存储经济效益持续凸显，同时轻薄笔记本电脑对存储物理空间限制严格，SSD对HDD的替代效应显著。此外PC正在经历性能和数据存储需求的持续增长。随着消费者处理数据的需求不断增加，单台设备的存储容量需求亦持续增加。4）移动存储消费市场，移动存储消费市场目前已经充分发展，产品形态以U盘、存储卡以及移动便携SSD产品为主，产品形态趋于成熟，需求稳中有降，整体市场进入成熟期，移动存储消费市场的品牌作用日益凸显。5）汽车电子市场，当前汽车产品中主要是信息娱乐系统、动力系统和高级驾驶辅助（ADAS）系统中需要使用存储设备，根据Gartner数据，2019年全球ADAS中的NAND Flash存储消费达到2.2亿GB，同比增长214.29%，未来几年增速有所放缓但仍将保持强劲增长，预计至2024年全球ADAS领域的NAND Flash存储消费将达到41.5亿GB，2019年-2024年复合增速达79.9%。 3.2.DRAM与NAND Flash市场集中度较高 全球半导体存储行业高度集中，中国在DRAM与NAND Flash两大存储核心领域取得突破。存储行业产品及技术更新换代速度快、用户需求和市场竞争状况不断演变，市场竞争激烈。在NANDFlash细分领域，NANDFlash全球市场高度集中，由三星电子、铠侠、西部数据、美光科技、SK海力士、英特尔六家公司主导，其中三星电子全球市场份额约34%，此外SK海力士收购英特尔NANDFlash业务已于2021年获得批准，全球NANDFlash市场将进一步集中；在DRAM细分领域，全球市场相较于NANDFlash更为集中，由三星电子、SK海力士和美光科技三家公司主导。近年来，在集成电路产业政策和国家集成电路基金等市场资本的扶持推动下，中国在DRAM与NANDFlash两大存储核心领域均取得关键技术突破，以长江存储和长鑫存储为代表的本土存储晶圆原厂技术实力与国际主流原厂快速缩小，依托中国市场广阔需求，市场份额取得实质进展。 3.3.公司细分产品市场份额位居前列 公司在中国大陆地区具有技术和规模优势，细分产品市场份额位居前列。 公司当前已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，拥有行业类存储品牌FORESEE和国际高端消费类存储品牌Lexar。公司存储器广泛应用于智能手机、智能电视、平板电脑、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、安防监控、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。根据Omdia数据，2021年1-9月Lexar存储卡全球市场份额位列第二名，Lexar闪存盘（U盘）全球市场份额位列第三名；根据TrendForce数据，2020年全球SSD模组企业自有品牌渠道市场出货量中，Lexar品牌出货量位列该市场全球第六名；根据闪存市场数据，公司2020年eMMC在嵌入式存储市场份额为4%，位列全球第七。 竞争对手：金士顿、群联、Smart Global、威刚、海盗船、创见、佰维存储、兆易创新、东芯股份、普冉股份 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为4200.0000万股 ，发行后总股本为41286.4254万股，公开发行股份数量不低于公司本次公开发行后总股本的10%。公司将于2022年7月19日开始进行询价，并于2022年7月21日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金总额15亿元，募集资金到位后将持续提高公司企业级及工规级存储器的创新创造创意性，同时将进一步提高公司研发能力，为未来业务发展奠定坚实基础。建设项目包括：1）江波龙中山存储产业园二期建设项目；2）企业级及工规级存储器研发项目；3）补充流动资金。 表2:IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2022年7月15日）静态市盈率为27.58倍。 公司主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。产品主要包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条等。