天风固收9月新变量电话会议纪要

一、核心要点

• 本次会议聚焦九月债市核心变量：增量财政政策、货币协同、机构配置行为。
• 会议认为今年债市难有大尺度回调，震荡市概率高。

二、流动性复盘与展望

• 八月资金面平稳：DR001在政策利率上下五BP区间运行，隔夜逆回购首次覆盖税期平抑波动，七天逆回购多期归零、麻辣粉缩量投放。
• 银行负债端压力：存单净融资放量提价，反映银行负债端仍需巩固，大型银行金融创新回落、八月中下旬存单规模回落。
• 地方债供给放量：新增专项债、再融资债规模超计划，九月地方债计划发行不及八月，但需警惕实际发行超计划情况，国债发行偏慢将在九月提速。
• 九月流动性展望：
  • 央行可能延续精准呵护的导向，通过七天和隔夜逆回购平抑资金波动，中长期流动性投放可能更倾向于根据财政扩张的实际需要加码。
  • 银行负债端修复进程需关注，尤其是跨季月份，银行可能进行预防性流动性的储备。
  • 政府债供给压力有限，但需警惕实际发行超计划情况。

三、机构行为复盘与九月判断

• 八月交易盘行为：完成从试探到追涨到止盈的完整周期，推动十年以上国债上涨后快速止盈，大型银行卖出长债、中小银行被动充当交易流动性提供者、保险在后期承接超长债。
• 九月债市判断：
  • 政府债供给压力有限，银行预防性储备流动性或扰动债市。
  • 理财回表压力是需重点跟踪的风险点。

四、交易配置机会建议

• 核心配置盘为保险与中小银行：
  • 保险配置基本盘（超长期地方债、国债、央企超长信用债）明年供给边际下降，今年需提前抢配。
  • 中小银行配置三十年国债成本约2.25%，当前收益率未达该水平，九月至十一月难现系统性进场配置，超长债为交易盘主导。
• 三十年与十年国债利差：极限约40BP，年底十年国债下限约1.65%，当前三十年国债理论下限约2.05%，利差压缩空间约5-7BP，九月或仅存小窗口交易机会。