固收周报：债券市场将迎来怎样的新变量？

固收周报20250105 证券研究报告·固定收益·固收周报 债券市场将迎来怎样的新变量？2025年01月05日 观点 迈入2025年1月，债券收益率将惯性下行或是迎来反转？2024年12月，债券市场迎来了极致的牛市，10年期、30年期和50年期国债收益率分别于12月2日、12月16日和12月21日下行突破“2%”点位，国债正式迎来“1%”时代。进入2025年，1月又正值春节，债券市场 将迎来怎么样的新变量？ 从经济基本面情况来看，2025年主要统计信息发布日程表公布，1月将陆续发布2024年12月的物价和经济数据，从已发布的PMI数据来看延续10月以来的“弱复苏”态势。随后便将进入经济数据的真空期，预计基本面数据对债券市场的影响有限。 另一个受到大家关注的问题在于债券的供给情况。在1月3日举办的“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上，国家发改委领导表示将“增加超长期特别国债发行规模”，引发市场的供给冲击担忧。超长期特别国债的具体发行规模还未可知，财政部公布的国债发行计划中并未披露，而部分省市的一季度地方债发行规模已经公布。截至1月3日 已公布的一季度地方债（包括新增和再融资）规模为6384亿元，作为对比，2024年一季度这些省市的地方债发行规模为6427亿元，较为接近，并未因为再融资专项债的发行而产生明显的供给放量。 综上所述，在基本面复苏仍需要观察，债券供给消解的情况下，债市短期内利空因素有限，但由于收益率已经下降至较低位置，监管约谈等将扰动市场，预计收益率将以低位波动为主，在降息到来前，预计收益率略有10-15bp的下行空间。 Q2：美国12月PMI指数、本周领取失业金人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周海外方面美债、美元持平震荡。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国12月制造业PMI延续上涨，但仍低于50荣枯线；芝加哥PMI暴跌，接近5月低点。本周发布的ISM制造业指数为49.3，高于预期48.2，创九个月以来的新高，说明美国12月制造业仍处于萎缩区 间，但是正不断发生边际改善。从重要分项指数来看，新订单指数上升 2.1个点达52.5，说明美国的新增订单加速增长；生产指数上升3.5个点达50.3，生产情况回暖，回到扩张区间；就业指数回落2.8个点达45.3劳动力市场出现明显走弱；物价支付指数上涨0.7个点达52.5，物价加速上涨；工厂库存指数上升0.3个百分点至48.4，库存收缩速度减慢，或将有利于进一步增加订单。12月芝加哥PMI下滑至36.9，大幅低于前值40.2和预期值43，已经接近2024年5月低点35.4，而疫情以来的最低点是32.3。芝加哥PMI的这次下跌出乎市场预料，反映出美国中西部制造业活动持续挣扎。上述指标说明美国制造业并未出现全面好转，存在一定不确定性，但是整体不断改善。 （2）美国领取失业金人数下降，11月成屋签约销售指数环比上升，劳动力市场和房地产市场不断改善。美国12月28日当周首次申请失业救 济人数下降至21.1万人，低于预期的22.1万人，前值为21.9万人。12 月21日当周持续领取失业金人数为184.4万，低于预期的189万人， 前值为191万人。美国整体的劳动力市场保持韧性，后续和失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。美国11月成屋签约销售指数（PHSI）环比增速为2.2%，高于预期0.8%，前值为1.8%，实现连续四个月环比增长。成屋签约销售指数被视为成屋销售的领先指标，因为房产通常在出售前一到两个月签订合同，这一指标的持续上升，说明随着美国就业情况持续改善，越来越多的消费者正在进入 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241230-20250103）》 2025-01-04 《二级资本债周度数据跟踪 （20241230-20250103）》 2025-01-04 1/39 东吴证券研究所 房地产市场。 （3）美联储1月降息概率与上周保持一致。自2024年12月美联储“鹰派降息”后，目前市场普遍认为，美联储未来降息可能更慢、更少、更谨慎。根据美联储官网，美联储在2025年进行了票委轮值，迎来了2位“鹰派”票委、1位“鸽派”票委与1位中立票委。在这四位新的票委 中，古尔斯比被视为“鸽”派，他曾在2024年11月末表示支持美联储进一步降息，并对以较慢的速度降息持开放态度。另有两位新票委被视为“鹰”派，穆萨莱姆曾在2024年12月表示，在2025年放缓降息步 伐是合适的；施密德则在2024年10月表示，倾向于放缓降息速度直到 1月3日。美联储理事阿德里安娜·库格勒在最新的讲话中表示，美国 经济以良好势头结束了2024年，她希望能看到显示通胀再次处于下行 轨道的证据，而衡量潜在通胀的指标11月仅上升了0.1%，为2024年5月份以来最小涨幅。库格勒称，劳动力市场具有弹性，降温是渐进式的，11月失业率虽然升到4.2%，但仍然处于历史低位。截至1月3日，Fedwatch预期2025年1月降息25bp的概率为10.7%，与上周相同；2025年3月份在2025年1月份降息的基础上再次降息的可能性为4.5%，与上周相同。 风险提示：（1）财政货币配合超预期：财政货币配合方式超预期可能导致政策分析框架出现更大变化。（2）机构行为超预期：监管等导致机构行为可能出现超预期变化。 2/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况23 3.3.本月地方债发行计划24 4.信用债市场一周回顾25 4.1.一级市场发行概况25 4.2.发行利率26 4.3.二级市场成交概况27 4.4.到期收益率27 4.5.信用利差30 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度36 4.8.主体评级变动情况37 5.风险提示37 3/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：各期限国债收益率（单位：%）6 图2：2024年和2025年一季度地方债发行规模（单位：亿元）7 图3：美国12月ISM制造业PMI延续上涨趋势，超过预期（单位：%）9 图4：12月芝加哥PMI持续下滑，低于预期（单位：%）9 图5：美国12月28日初次申请失业金人数、12月21日持续领取失业金人数双双减少（单 位：万人）10 图6：11月成屋签约销售指数环比增长，超过预期（右轴单位：%）10 图7：美国2025年1月降息概率较低（截至1月3日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2024/12/30-2025/1/3）18 图27：美国债较半月前，曲线短端下降，长端上升（2024/12/30-2025/1/3）(单位:%)19 图28：10年美债与2年美债期限利差增大，10年美债与3月美债期限利差减小（2024/12/30- 2025/1/3）(单位:bp)19 图29：美元领涨，英镑领跌（2024/12/30-2025/1/3）20 图30：WTI原油领涨，天然气领跌（2024/12/30-2025/1/3）20 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图32：分省市地方再融资专项债累计发行规模（单位：亿元）21 图33：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）22 图34：累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）23 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）23 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）26 4/39 东吴证券研究所 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）26 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图44：3年期中票信用利差走势（单位：%）30 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）31 图46：3年期城投债信用利差走势（单位：%）32 图47：3年期中票等级利差走势（单位：%）33 图48：3年期企业债等级利差走势（单位：%）34 图49：3年期城投债等级利差走势（单位：%）35 图50：各行业信用债周成交量（单位：亿元）37 表1：2024/12/30-2025/01/03公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价全面下行（单位：美元/吨）16 表4：20241230-20250103提前兑付情况22 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）24 表6：本周各券种实际发行利率26 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）27 表8：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）27 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）28 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）28 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）29 表12：本周短融中票信用利差全面收窄（单位：%，BP）30 表13：本周企业债信用利差全面收窄（单位：%，BP）31 表14：本周城投债信用利差全面收窄（单位：%，BP）32 表15：本周短融中票等级利差总体走阔（单位：%，BP）33 表16：本周企业债等级利差总体走阔（单位：%，BP）34 表17：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）35 表18：活跃信用债36 表19：本周发行人主体评级或展望调高情况37 5/39 1.一周观点 Q1：迈入2025年1月，债券收益率将惯性下行或是迎来反转？ A：2024年12月，债券市场迎来了极致的牛市，10年期、30年期和50年期国债收益率分别于12月2日、12月16日和12月21日下行突破“2%”点位，国债正式迎来“1%”时代。进入2025年，1月又正值春节，债券市场将迎来怎么样的新变量？ 图1：各期限国债收益率（单位：%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 10Y国债收益率30Y国债收益率50Y国债收益率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从经济基本面情况来看，2025年主要统计信息发布日程表公布，1月将陆续发布2024年12月的物价和经济数据，从已发布的PMI数据来看，延