上市公司三季报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期，201709

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  一张图看懂各行业所处周期，201709——上市公司三季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的数据，观察的核心数据是盈利和债务相关的指标。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 xiTabl e_Title 2017年11月22日 一张图看懂各行业所处周期，201709——上市公司三季报拆析之四 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 张秋雨 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090004 zhangqy1@essence.com.cn 010-83321037 Tab le_Report 相关报告 2017年前三季度非金融行业杠杆增加——上市公司三季报拆析之三 2017-11-21 央行去杠杆的重点部门由金融机构转向家庭——简评三季度货币政策执行报告 2017-11-20 金融项目录得较大规模逆差——10月国际收支数据综述 2017-11-18 2017年前三季度各行业盈利明显改善——上市公司三季报拆析之二 2017-11-16 10月基础货币余额同比增速下降，货币乘数上升——10月央行资产负债表综述 2017-11-16 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期，201709——上市公司三季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的数据，观察的核心数据是盈利和债务相关的指标。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 对于非金融行业整体而言，与2015年相比，2016年出现了较为明显的盈利改善，负债同比增速有所上升，杠杆率（负债/所有者权益）略有下降，不过资产周转率仍在下行。我们大体上可以将其放入盈利改善、加杠杆的复苏周期象限。2017年前三季度，上述积极的表现仍在延续，资产周转率也开始高于2016年同期水平（不过仍然低于2015年同期水平）。 分行业来看，与2015年相比，2016年处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有11个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有5个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有5个。与2016年同期相比，2017年前三季度处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有10个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有7个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有4个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有6个。（见图1） 图1：四象限行业周期分析 资料来源：安信证券研究中心 整体来看，2016年以来7个季度的盈利改善及其引起的扩表行为，主要集中发生在上游行业，石油石化、有色、钢铁、煤炭、建材等都有不俗的表现。但在上游生产原材料价格快速攀升的同时，下游产品价格的上涨幅度温和。事实上，汽车行业的盈利状况一直是比较疲弱的；房地产行业自2016年四季度以来也一直受到政策严厉的调控。而这也反应在CPI 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 与PPI缺口的变化方面，数据显示，PPI与CPI缺口自2016年初快速上涨，2016年底转正，2017年初见顶回落，2017年三季度则略有反弹。 图2：PPI-CPI 资料来源：Wind，安信证券研究中心 至少2016年三季度以来的经济表现，与过热和滞涨阶段的特征更加相似，而与衰退和复苏阶段的特征不符合。从资产负债表的角度来解释，如果是资产端收益率带动负债端成本率上涨，那么盈利上升和扩表的动力就会更强、持续时间也更长；反之，如果是负债端成本率推动资产端收益率上涨，那么盈利上升和扩表的动力就会更弱、持续时间也更短。从现有数据上看，随着上述缺口自2017年二季度开始回落，滞涨的特征更为明显；三季度伴随上述缺口的反弹，上市公司非金融企业的盈利改善和扩表行为较二季度亦有所回升。 我们倾向于认为，中国目前的经济仍没有有效出清，也就是实际经济增速仍然高于潜在水平，政策层面自2016年四季度也明显转为收紧。如果全球经济在今年年底明年年初触顶回落，中国非金融企业整体的盈利改善和扩表行为或已基本触顶。 -10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09PPI-CPI 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳、张秋雨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Tabl e_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地址： 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮编： 518026 上海市 地址： 上海市虹口区东大名路638号3楼 邮编： 200122 北京市 地址： 北京市西城区西直门南小街147号国投金融大厦15层 邮编： 100034 Tab le_Sal es  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 021-35082701 gejy@essence.com.cn 朱贤 021-35082852 zhuxian@essence.com.cn 许敏 021-35082953 xumin@essence.com.cn 章政 021-35082861 zhangzheng@essence.com.cn 孟硕丰 021-35082788 mengsf@essence.com.cn 李栋 021-35082821 lidong1@essence.com.cn 侯海霞 021-35082870 houhx@essence.com.cn 潘艳 021-35082957 panyan@essence.com.cn 刘恭懿 021-35082961 liugy@essence.com.cn 孟昊琳 0755-82558045 menghl@essence.com.cn 北京联系人 王秋实 010-83321351 wangqs@essence.com.cn 田星汉 010-83321362 tianxh@essence.com.cn 李倩 010-83321355 liqian1@essence.com.cn 周蓉 010-83321367 zhourong@essence.com.cn 温鹏 010-83321350 wenpeng@essence.com.cn 张莹 010-83321366 zhangying1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 0755-82558073 huzhen@essence.com.cn 范洪群 0755-82558044 fanhq@essence.com.cn 巢莫雯