上市公司年报和一季报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期，201703

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  一张图看懂各行业所处周期，201703——上市公司年报和一季报拆析之四 对于非金融行业整体而言，与2015年相比，2016年出现了较为明显的盈利改善，负债同比增速有所上升，杠杆率（负债/所有者权益）略有下降，不过资产周转率仍在下行。我们大体上可以将其放入盈利改善、加杠杆的复苏周期象限。2017年一季度，上述积极的表现仍在延续，资产周转率也开始高于2016年同期水平。 分行业来看，与2015年相比，2016年处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有11个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有5个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有5个。与2016年同期相比，2017年一季度处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有10个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有4个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有7个。  市场观察：股票市场小涨，债券市场利率下行 股票市场小涨，货币市场利率下行，债券收益率反弹。国债期货下跌，可转债上涨，美元兑人民币下行。  备忘录 1、5月16日，新华社今日刊文称，部分机构寄希望于经济疲弱和物价下行走势能够迫使央行扭转中性偏紧的货币政策，文章表示，这些机构夸大了经济和物价的下行压力，并称 “当前价格稳步于温和通胀区间，经济亦预计能够总体保持全年平稳增长，金融降杠杆正当其时。” 2、5月15日，据21世纪经济报道，银行业理财登记托管中心有限公司已于日前下发通知，要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作，要求银行理财资金购买各类资管计划、与其他金融机构签订委托投资协议方式投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年05月16日 一张图看懂各行业所处周期，201703——上市公司年报和一季报拆析之四 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050003 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 融资需求真的上升了吗？——4月金融数据综述 2017-05-14 同业问题有多严重？——上市银行年报和一季报拆析 2017-05-10 ROE和资产周转率有触底迹象——上市公司年报和一季报拆析之一 2017-05-10 非银同步加杠杆——3月机构债市杠杆率数据综述 2017-04-10 盈利大幅改善，但工业企业扩表趋于停滞——2月工业和国有企业盈利、债务数据综述 2017-03-27 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期，201703——上市公司年报和一季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的数据，观察的核心数据是盈利和债务相关的指标。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 对于非金融行业整体而言，与2015年相比，2016年出现了较为明显的盈利改善，负债同比增速有所上升，杠杆率（负债/所有者权益）略有下降，不过资产周转率仍在下行。我们大体上可以将其放入盈利改善、加杠杆的复苏周期象限。2017年一季度，上述积极的表现仍在延续，资产周转率也开始高于2016年同期水平。 分行业来看，与2015年相比，2016年处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有11个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有5个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有5个。与2016年同期相比，2017年一季度处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有10个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有4个，处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有7个。（见图1） 图1：四象限行业周期分析 资料来源：安信证券研究中心 整体来看，2016年以来5个季度的盈利改善及其引起的扩表行为，主要集中发生在上游行业，石油石化、有色、钢铁、煤炭、建材等都有不俗的表现。但在上游生产原材料价格快速攀升的同时，下游产品价格的上涨幅度温和。作为最终端的两大下游行业，汽车和房地产，在2017年一季度，均未处于“盈利改善、加杠杆”象限；事实上，汽车行业的盈利状况一直是比较疲弱的。而这也反应在CPI与PPI缺口的显著缩小。这样的表现与过热阶段的特征更加相似，而与复苏阶段的特征不符合，正常的复苏阶段特征应该是，下游产品价格上涨拉动上游原材料价格上涨。从资产负债表的角度来解释，如果是资产端收益率带动负债端成本率上涨，那么盈利上升和扩表的动力就会更强、持续时间也更长；反之，如果是负债端成本率推动资产端收益率上涨，那么盈利上升和扩表的动力就会更弱、持续时间也更短。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图2：CPI-PPI 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们倾向于认为，中国目前的经济仍没有有效出清，也就是实际经济增速仍然高于潜在 水平，主要受政策刺激影响，实际经济增速的企稳反弹更加表现出过热的特征。过热特征下，广谱的通胀压力将会对政策的放松产生明显的抑制，一旦政策停止扩张甚至转为收敛，盈利将较快的转坏，负债同比增速亦会转头下降。在负债同比增速转头向下之初，需要警惕被动去杠杆产生的流动性冲击，也就是滞涨情况下的广谱资产价格下跌。而一旦进入主动去杠杆状态，债券将进入牛市。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率下行。 周二银行间拆借回购1天期品种报2.7872%，升3.16个基点，7天期报3.2193%，升6.51基点。银行间质押式回购1天期品种报2.7847%，升7.80个基点，7天期报3.2008%，升6.45基点。 2.2. 债券市场利率下行。 周二利率债市场收益率整体小幅波动。国债曲线3年期170008带动曲线对应期限稳定在3.61%；5年期170007带动曲线对应期限上行2BP至3.65%；7年期170006带动曲线对应期限上行1BP至3.65%；10年期170010带动曲线对应期限上行1BP至3.62%。 国开债3年期170205带动曲线对应期限上行1BP至4.32%；7年期170201带动曲线对应期限下行1BP至4.47%；10年期170210带动曲线对应期限上行2BP至4.33%。 信用债收益率涨跌互现。（AAA）3M期限收益率上行6BP至4.40%，6M期限收益率稳定于4.54%，1年期收益率下行1BP至4.60%。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期收益率上行5BP至4.99%，5年期收益率下行1BP至5.02%。中债城投债收益率曲线（AAA）0.5Y上行4BP至4.75%，3年期上行1BP至5.05%，5年期上行2BP至5.11%。中债城投债收益率曲线（AA）2年期上行5BP至5.46%的水平。 2.3. 国债期货下跌。 周二10年期国债期货主力合约T1709收盘报94.325元，跌0.17%，成交56179手，持仓51796手。 2.4. 股票市场上涨，可转债上涨。 周二上证综指涨0.74%报3112.96点，深成指涨2.04%报10046.66点，创业板指数涨2.04%报1814.94。两市成交4607亿元，上日为3495亿元。 可转债多数上涨。中证转债收于276.95，上涨0.28%。涨幅前三的为歌尔转债、白云转债、汽模转债，分别上涨3.28%、2.95%、1.72%。 -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-03CPI-PPI 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.5. 美元兑人民币大幅下行。 周二美元兑人民币中间价报6.8790，下行62基点。美元兑人民币报6.8897，下行82BP；截至20:30，美元兑离岸人民币报6.8881。 3. 备忘录 1、5月16日，新华社今日刊文称，部分机构寄希望于经济疲弱和物价下行走势能够迫使央行扭转中性偏紧的货币政策，文章表示，这些机构夸大了经济和物价的下行压力，并称 “当前价格稳步于温和通胀区间，经济亦预计能够总体保持全年平稳增长，金融降杠杆正当其时。” 2、5月15日，据21世纪经济报道，银行业理财登记托管中心有限公司已于日前下发通知，要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作，要求银行理财资金购买各类资管计划、与其他金融机构签订委托投资协议方式投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰、徐阳声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭