上市公司年报和一季报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期，201603

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  一张图看懂各行业所处周期，201603——上市公司年报和一季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2010-2015），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、净利润同比增速。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。  市场观察：股票市场低开低走，债券市场利率略有上行 周三股票市场低开低走，货币市场涨跌不一，债券收益率略有上行。国债期货下跌，可转债多数下跌，美元兑人民币上行。  备忘录 1、5月17日，资管业三份《意见稿》形成，八条底线曝光。日前监管层内部已形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿。 2、5月17日，《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引（征求意见稿）》已于近日下发。《征求意见稿》显示，基金子公司的净资本计算方法为净资本=净资产-风险资产余额*扣减比例。 3、5月17日，苏州突然撤销5幅土地出让，计划推出房产限购政策。由于近期土地市场过热，苏州市政府有意要房企先撤销拿地念头。 4、5月18日，财政部：通过税收优惠等政策支持钢铁、煤炭企业并购财政部网站公告称，中央财政积极支持钢铁煤炭行业去产能工作。将安排1000亿元专项奖补资金支持化解过剩产能；继续实行钢铁出口退税政策；支持钢铁、煤炭等行业“走出去”。 5、5月18日，合肥楼市调控或正酝酿“大招”。合肥市委书记吴存荣在最近三天内两次开会说到合肥房地产调控与监管。 6、5月18日，纽约联储当地时间周二在一份声明中称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元，这些国债的到期期限为2-3年。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2016年05月19日 一张图看懂各行业所处周期，201603——上市公司年报和一季报拆析之四 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 资金流出继续改善压力增加——4月国际收支数据综述 2016-05-17 4月基础货币余额同比降幅扩大——4月央行资产负债表综述 2016-05-16 政策收敛与经济回落——4月经济数据综述 2016-05-14 2016年一季度非金融行业杠杆略有增加——上市公司年报和一季报拆析之三 2016-05-12 2016年一季度非金融行业盈利改善明显——上市公司年报和一季报拆析之二 2016-05-11 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期，201603——上市公司年报和一季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2010-2015），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、净利润同比增速。 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 图1：一张表图看懂各行业所处周期 资料来源：Wind，安信证券研究中心 对于非金融行业整体而言，2013年以来，盈利持续恶化，虽然2015年末负债同比增速较2014年末有所上升，但绝对水平仍低且杠杆率续降，显示正在经历盈利恶化下的去杠杆过程。 处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有9个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有5个，这些行业基本上已经度过了最困难的时期。处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业有8个，其中食品饮料和电子元器件的情况比较类似，即虽然近两年（2014和2015年）盈利有所恶化，但绝对水平尚处于较高位臵，与此同时，杠杆持续去化；石油石化、有色金属、建材、国防军工4个行业正在经历盈利恶化下痛苦的去杠杆过程；商贸零售和综合的盈利表 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现不佳，但杠杆去化并不明显。处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业有5个，煤炭、钢铁、机械在盈利恶化情况下，虽然负债同比增速下降，但杠杆率仍未能下降；汽车行业的净利率在2015年出现了较为明显的下降，但负债同比增速仍增长较快，并带动杠杆率上升；房地产行业2010年以来净利率单边下行，2015年跌破10%，但其负债同比增速在2015年暴涨至40%以上，结束了此前负债同比增速连续两年下降的情况，2010年以来房地产行业杠杆率保持单边上行之势。 2016年一季度，国际大宗商品价格持续反弹，在政府加杠杆带动下国内基本面亦有所改善；受此影响，2016年一季度非金融行业整体净利率、净利润同比增速、杠杆率、负债同比增速全面高于2015年一季度的水平。我们观察2010至2016年7年一季度中信27个非金融上市公司行业的数据，2016年一季度的杠杆率和净利率仍处于较低水平。以上述7年一季度的数据衡量，2016年一季度有所改善的行业包括机械（虽然盈利仍然恶化，但杠杆率有下降趋势）、食品饮料、电子、综合（上述三个行业盈利有改善趋势，但仍在去杠杆）、农林牧渔（盈利有所改善的同时，出现加杠杆趋势）；电力及公用事业则略有恶化（虽然盈利改善，但杠杆有去化迹象）。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率涨跌互现。 今日货币市场利率涨跌互现。其中，银行间同业拆借1天期品种报2.0400%，下跌2BP，7天期报2.3300%，上涨3BP。银行间质押式回购1天期品种报2.0400%，涨跌为零，7天期报2.5500%，上涨15BP。 2.2. 债券市场利率整体上行。 今日利率债收益率整体上行，国债收益率曲线整体上行2-5BP左右。具体来看，3年期上行3BP至2.54%；5年期上行5BP至2.77%；7年期上行4BP至2.98%；10年期上行2BP至2.96%。国开债曲线整体上行，3年期上行6BP至3.03%；5年期上行4BP至3.26%；10年期上行4BP至3.34%。地方政府债方面，今日市场价格带动地方政府债AAA3、5、9年期收益率至2.74%、2.98%、3.23%。 今日信用债收益率有所上行。具体来看，中债中短期票据（AAA）3M期限上行2BP至2.85%，6M上行5BP至2.93%。中债中短期票据（AAA）3年期上行1BP至3.30%，5年期稳定于3.50%。中债铁道债（减税）9、10年期上约2BP至3.59%和3.60%。今日城投债曲线收益率走势出现分化。高信用等级城投债收益率整体小幅上行，中低信用等级城投债收益率则涨跌互现。具体来看，中债城投债（AAA）2、4年期上行2BP至3.20%和3.52%。中债城投债（AA）2、3年期下行1-2BP至3.52%和3.74%。 2.3. 国债期货下跌 今日10年期国债期货主力合约T1606收盘报100.000元，下跌0.270，成交2302手。持仓4908手。 2.4. 股票市场低开低走，可转债全部下跌。 上证综指收盘跌1.27%报2807.51点；深证成指跌2.16%报9694.78点；创业板指跌2.93%报2020.48点；中小板指跌2.13%。两市成交金额4159亿元，上日为4306亿元。 盘面上，银行板块涨0.7%，非银金融涨0.29%；计算机（-4.04%）、综合（-4.01%）、基础化工（-3.70%）板块领跌。Wind概念指数全部下跌。稀土永磁指数(-0.34%)、上海自贸区指数(-0.70%)、沪股通50指数(-0.85%)位列涨跌幅排名前三位；次新股指数(-5.72%)、移动转售指数(-5.08%)、传感器指数(-4.63%)领跌。 可转债全部下跌。辉丰转债、国贸转债、江南转债跌幅靠前，分别为-2.81%、-1.14%和-1.13%。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.5. 美元兑人民币中间价下调。 今日美元兑人民币在询价交易系统中收报6.5227元，上涨18个基点。美元兑人民币中间价报6.5216，下调16个基点，创两个半月来新高。截止今日21:00，美元兑人民币报6.5371，上涨144个基点；美元兑离岸人民币6.5616，上涨130个基点；NDF1月远期报6.5530，上涨140个基点。 3. 备忘录 1、5月17日，资管业三份《意见稿》形成，八条底线曝光。日前监管层内部已形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿。根据最新《“八条底线”细则》拟定，股票、混合类资产管理杠杆倍数最多不超过1倍，而员工持股计划则最多不得超过2倍；同时期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，此外其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2倍。 2、5月17日，《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标指引（征求意见稿）》已于近日下发。《征求意见稿》显示，基金子公司的净资本计算方法为净资本=净资产-风险资产余额*扣减比例。根据《征求意见稿》规定，扣减后的基金子公司净资本需要达到四项指标：1.净资本不得低于1亿元人民币；2.净资本不得低于各项风险资本之和的100%；3.净资本不得低于净资产的40%；4.净资产不得低于负债的20%。 3、5月17日，苏州突然撤销5幅土地出让，计划推出房产限购政策。由于近期土地市场过热，苏州市政府有意要房企先撤销拿地念头；苏州马上要推出调控政策，涉及限购。购房者须在苏州缴纳社保一年以上、个人所得税两年以上，方可在当地购房，该方案拟于5月23日公布。 4、5月18日，财政部：通过税收优惠等政策支持钢铁、煤炭企业并购财政部网站公告称，中央财政积极支持钢铁煤炭行业去产能工作。将安排1000亿元专项奖补资金支持化解过剩产能；继续实行钢铁出口退税政策；支持钢铁、煤炭等行业“走出去”；通过税收优惠政策、土地出让收入政策和财务会计制度等，支持钢铁、煤炭企业进行收购、合并、债务重组、破产等。 5、5月18日，合肥楼市调控或正酝酿“大招”。合肥市委书记吴存荣在最近三天内两次开会说到合肥房地产调控与监管，一向低调的合肥房管局也开始很直白地发声了：“政府在必要的时候，会进一步出台更为严格的政策，不排除限购限贷的政策重新回归。开发商要加快推盘速度，如果价格一直控制不下来，会加大政策力度进行调控。” 6、5月18日，纽约联储当地时间周二在一份声明中称，将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元，这些国债的到期期限为2-3年。此外，纽约联储在同时发布的另一份声明中还称，将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模机构住房抵押贷款支持证券（MBS）出售，总金额不超过1.5亿美元。两份声明均强调，这些操作并不代表货币政策的改变，也不能被当做未来货币政策立场作出任何变更的时点的参考。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut horSt at ement  分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息