上市公司2015年三季报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期，201509
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年11月17日 一张图看懂各行业所处周期，201509——上市公司2015年三季报拆析之四 Table_Su mm ary ■一张图看懂各行业所处周期，201509——上市公司2015年三季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。5月22日，我们发布题为《一张表看懂各行业所处周期》的报告，使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2006-2014），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、毛利率。进一步的研究显示，毛利率在国内并未表现出明显的周期性，因此我们用净利润同比增速代替毛利率，新的结果与之前的结果并未出现明显改变。 ■市场观察：股票市场冲高回落，债券市场收益率小幅下行。 周二股票市场震荡冲高回落。货币市场利率多数上行，债券市场利率小幅下行。国债期货上涨，可转债多数下跌，人民币兑美元上涨。 ■备忘录： 1、11月17日，希腊与债权人达成改革协议，救助款有望发放。希腊财政部长表示，希腊与债权人周二早间就金融改革达成一致，化解了导致希腊新救助资金迟迟不能发放的一大障碍。待希腊议会周五批准后，20亿欧元的救助款、以及帮助希腊四大银行重组的约100亿欧元将会发放。 2、11月17日，国务院印发编制自然资源资产负债表试点方案的通知。 http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-11/17/content_10313.htm ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 Table_C ontac ter 报告联系人 徐阳 xuyang@essence.com.cn 相关报告 三季末负债同比好于二季末和2014年同期水平——上市公司2015年三季报拆析之三 2015-11-11 两张表概览中国债务——9月中国债务数据综述 2015-11-10 该来的都来了，该去的也会去——安信固收周观点 2015-11-09 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期，201509——上市公司2015年三季报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。5月22日，我们发布题为《一张表看懂各行业所处周期》的报告，使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2006-2014），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、毛利率。进一步的研究显示，毛利率在国内并未表现出明显的周期性，因此我们用净利润同比增速代替毛利率，新的结果与之前的结果并未出现明显改变。 表1：一张表看懂各行业所处周期（2014） 特征描述 行业名称 杠杆率 负债同比 净利率 净利润同比 盈利恶化； 去杠杆 非金融行业综合 升 降 降 降 盈利改善； 去杠杆基本结束 汽车 升 升 升 升 轻工制造 升 升 升 升 传媒 升 升 升 升 综合 升 升 升 升 基础化工 升 升 升 升 电力设备 降 升 升 升 家电 降 升 升 升 纺织服装 降 升 升 升 通信 降 升 升 升 盈利尚未改善； 加杠杆 电力及公用事业 降 升 升 降 国防军工 升 升 降 升 机械 升 升 降 降 盈利改善； 去杠杆； 建筑 降 降 升 升 商贸零售 降 降 升 升 建材 降 降 升 升 医药 降 降 升 升 交通运输 降 降 升 升 计算机 降 降 升 升 盈利恶化； 去杠杆 农林牧渔 降 降 降 降 电子元器件 降 降 降 降 餐饮旅游 降 降 降 降 食品饮料 降 降 降 降 石油石化 降 降 降 降 煤炭 升 降 降 降 数据来源：Wind，安信证券研究中心 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：四象限行业周期分析 数据来源：安信证券研究中心 图1显示，处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有9个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，这些行业基本上已经度过了最困难的时期。处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业主要包括4大上游行业（石油石化、煤炭、有色、钢铁）以及房地产、农林牧渔、电子元器件；餐饮旅游和食品饮料虽然处于这一象限，但应该主要和反腐有关，改善应该会较为迅速。处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业包括电力及公用事业、国防军工、机械三大行业，我们很难认为这三个行业是处于过热阶段，更多的原因可能来自于他们国有的属性。总之，以上分析显示，目前中国最为困难的行业主要集中在石油石化、煤炭、有色、钢铁、房地产、农林牧渔等6大行业之中，其中煤炭、有色、钢铁、房地产的杠杆率还在上升。 上述情况在2015年前三季度出现了一些变化： （1）2015年三季度末非金融行业综合负债同比增速超过2015年二季末和2014年同期水平，2015年三季末杠杆率低于2014年同期水平，但高于2015年二季末。2015年前三个季度上市公司非金融行业整体净利率跌破2012年同期底部，至少创出2006年以来同期的最低水平。我们认为，从整体上看，盈利的二次探底大概率上会抑制杠杆的提升。 （2）“盈利改善、加杠杆”象限的变化：汽车和综合行业盈利出现了较为明显的恶化，并带动负债同比增速下降；基础化工和家电虽然盈利仍在改善，但加杠杆的意愿有所下降。 （3）“盈利改善、去杠杆”象限的变化：医药在盈利改善带动下，负债同比增速出现上升；商贸零售和建材行业盈利改善的情况有停滞甚至恶化迹象，其中商贸零售的负债同比增速仍处于较高位臵。 （4）“盈利恶化、去杠杆”象限的变化：电子元器件、食品饮料、餐饮旅游、农林牧渔均出现了盈利改善的迹象，除农林牧渔外其他三个行业负债同比增速亦出现上行。 石油石化、煤炭、有色、钢铁四大上游行业仍处于盈利恶化、去杠杆阶段，其中石油石化和有色的杠杆率出现了不同程度的下降，显示负债压力开始有所减轻，而煤炭和钢铁的杠杆率仍在上升。 房地产行业的盈利状况仍然不容乐观，但负债同比增速和杠杆率继续攀升。或与转型有关，后续变化有待观察。 （5）“盈利恶化、加杠杆”象限的变化：电力及公用事业、国防军工行业负债同比增速开始下降，而电力及公用事业的盈利也有所改善。 综合来看，最为困难的行业缩小至“4+1”，即石油石化、煤炭、有色、钢铁、房地产及其相关，其中最差的行业当属煤炭。 2. 市场观察 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.1. 货币市场利率多数上行。 周二货币市场利率多数上行。银行间同业拆借1天期品种报1.7873%，跌0.87个基点，7天期报2.3011%，涨1.52个基点。 银行间质押式回购1天期品种报1.7709%，涨0.22个基点，7天期报2.3121%，涨3.44个基点。 2.2. 债券市场收益率小幅下行。 今日利率债收益率整体小幅下行，国债收益率涨跌互现。国债1年期下行1BP至2.59%。3年期上行1BP至2.84%，5年期上行1BP至2.99%。7年期上行1BP至3.14%。10年期下行1BP至3.13%。国开债收益率整体下行。3年期下行3BP至3.17%。5年期下行2BP至3.44%。10年期下行2BP至3.52%。非国开债9年期下行1BP至3.71%。 今日中短期票据曲线整体小幅波动。AAA2个月期限上行5BP至2.99%水平，9个月期限下行3BP至3.25%。AAA3年期小幅下行至3.72%水平。超AAA5年期下行1BP至3.79%。中债铁道债20年期受15铁道16成交带动上行2BP至4.12%。 2.3. 国债期货继续上涨。 周二5年期主力合约TF1512收盘价99.795，较昨日结算价上涨0.170；结算价99.740，较昨日上涨0.125。全日成交量60068手，持仓9729手。 2.4. A股市冲高回落，可转债多数继续下跌。 周一股票市场冲高回落。截至收盘，上证综指跌0.06%报3604.8点，深证成指跌0.86%报12511.55点。两市全天成交金额1.27万亿元人民币。中小板指收盘跌0.77%；创业板指收盘跌2.86%。申万一级行业多数下滑。国防军工板块高收2%。非银金融、银行、家电、食品饮料、公用事业、采掘板块小涨。传媒、计算机板块下挫逾2%。 可转债多数继续下跌。歌尔转债下跌0.54%。格力转债下跌4.66%。14宝钢EB下跌0.33%，15天集EB上涨0.03%。 2.5. 美元兑人民币上涨。 周一美元兑人民币汇率中间价收于6.3740，较前一日下跌0.0010。美元兑人民币汇率收于6.3786，较前日上涨0.0062。美元兑离岸人民币6.4016，NDF1月远期6.4055。 3. 备忘录 1、11月17日，希腊与债权人达成改革协议，救助款有望发放。希腊财政部长表示，希腊与债权人周二早间就金融改革达成一致，化解了导致希腊新救助资金迟迟不能发放的一大障碍。待希腊议会周五批准后，20亿欧元的救助款、以及帮助希腊四大银行重组的约100亿欧元将会发放。 2、11月17日，国务院印发编制自然资源资产负债表试点方案的通知。 http://www.gov.cn/zhengce/content/2015-11/17/content_10313.htm 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_A utho rState me nt 分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断
