上市公司2015年半年报拆析之四：一张图看懂各行业所处周期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年9月21日 一张图看懂各行业所处周期，201506——上市公司2015年半年报拆析之四 Tabl e_Summar y ■一张图看懂各行业所处周期，201506——上市公司2015年半年报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。5月22日，我们发布题为《一张表看懂各行业所处周期》的报告，使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2006-2014），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、毛利率。进一步的研究显示，毛利率在国内并未表现出明显的周期性，因此我们用净利润同比增速代替毛利率，新的结果与之前的结果并未出现明显改变。 ■市场观察：股票市场微量上涨，债券市场利率整体下行。 周二股票市场继续下跌。货币市场利率多数上行，债券市场利率整体继续下行。国债期货上涨，可转债多数下跌，人民币兑美元小幅上涨。 ■备忘录： 1、9月14日，外媒援引消息人士称，中国中央政府已收回1万亿元人民币未使用的地方政府预算资金。 2、9月14日，央行：除了8月份央行在外汇市场操作提供外汇流动性导致外汇储备下降外，当月外汇储备委托贷款项目进行了一些资金提款，国际市场一些主要金融资产价格出现不同程度回调也增大了外汇储备降幅，因此出现了央行外汇占款与外汇储备降幅上的不一致。下一步，将允许境外央行类机构直接进入中国银行间外汇市场，开展即期、远期、掉期和期权等外汇交易。 3、9月15日，日本央行维持货币政策不变，日本央行维持货币基础年增幅80万亿日元的计划，日本央行以8:1的投票结果维持货币基础目标不变。 ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Table_Bas eInf o 固定收益定期报告 证券研究报告 Table_Au tho r 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-66581773 Table_C ontac ter 报告联系人 徐阳 xuyang@essence.com.cn 相关报告 债券投资在银行资产端占比出现上行之势——16家上市银行2015年半年报拆析（9月8日） 2015-09-09 等待风险重估后，中国债市的凄美绽放——安信固收周观点（9月7日） 2015-09-07 长端利率债确定性机会开始兑现——安信固收周观点（8月31日） 2015-09-02 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 一张图看懂各行业所处周期，201506——上市公司2015年半年报拆析之四 利用上市公司非金融行业的数据，我们把盈利周期与债务周期嵌套模型从宏观层面下沉到中观层面，分析各个行业所处的周期。5月22日，我们发布题为《一张表看懂各行业所处周期》的报告，使用中信27个非金融上市公司行业的年报数据（2006-2014），观察的指标包括杠杆率（负债/所有者权益)、负债同比增速、净利率、毛利率。进一步的研究显示，毛利率在国内并未表现出明显的周期性，因此我们用净利润同比增速代替毛利率，新的结果与之前的结果并未出现明显改变。 表1：一张表看懂各行业所处周期（2014） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 我们大体上可以把各个行业归结在四个象限之内： （1）盈利改善，加杠杆；对应经济周期的复苏阶段。 （2）盈利恶化，加杠杆；对应经济周期的过热阶段。 （3）盈利恶化，去杠杆；对应经济周期的滞涨阶段。 （4）盈利改善，去杠杆；对应经济周期的衰退阶段。 图1：四象限行业周期分析 资料来源：安信证券研究中心 图1显示，处于“盈利改善、加杠杆”象限的行业有9个，处于“盈利改善、去杠杆”象限的行业有6个，这些行业基本上已经度过了最困难的时期。处于“盈利恶化、去杠杆”象限的行业主要包括4大上游行业（石油石化、煤炭、有色、钢铁）以及房地产、农林牧渔、电子元器件；餐饮旅游和食品饮料虽然处于这一象限，但应该主要和反 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 腐有关，改善应该会较为迅速。处于“盈利恶化、加杠杆”象限的行业包括电力及公用事业、国防军工、机械三大行业，我们很难认为这三个行业是处于过热阶段，更多的原因可能来自于他们国有的属性。总之，以上分析显示，目前中国最为困难的行业主要集中在石油石化、煤炭、有色、钢铁、房地产、农林牧渔等6大行业之中，其中煤炭、有色、钢铁、房地产的杠杆率还在上升。 上述情况在2015年上半年出现了一些变化： （1）非金融行业整体杠杆率开始下降，显示负债压力开始有所减轻，有衰退性盈利改善的迹象出现（净利率上升），但更多来自于投资收益，持续性有待观察。 （2）“盈利改善、加杠杆”象限的变化：汽车和综合行业盈利出现了较为明显的恶化，并带动负债同比增速下降，不过汽车行业的净利率仍处于较高的位臵。 （3）“盈利改善、去杠杆”象限的变化：商贸零售和医药在盈利改善带动下，负债同比增速出现上升；建材行业盈利改善的情况有停滞甚至恶化迹象。 （4）“盈利恶化、去杠杆”象限的变化：电子元器件、食品饮料、餐饮旅游均出现了盈利改善的迹象，特别是餐饮旅游行业负债同比增速已经开始上行。 有色行业也出现了盈利改善的迹象，后续情况有待观察，不过其杠杆率已经有所下降，显示负债压力开始有所减轻。钢铁行业虽然盈利在持续恶化，但杠杆率也开始有所下降。 房地产行业出现了较为诡异的变化，虽然净利率继续下降，但净利润同比增速上升，负债同比增速上升，杠杆率继续上升。或与转型有关，后续变化有待观察。 （5）“盈利恶化、加杠杆”象限的变化：电力及公用事业、国防军工行业负债同比增速开始下降，而电力及公用事业的盈利也有所改善。 综合来看，最为困难的行业仍然是“4+2”，即石油石化、煤炭、有色、钢铁、农林牧渔、房地产，其中最差的行业当属煤炭。 2. 市场观察 2.1. 货币市场利率多数上行。 今日货币市场多数上涨。银行间同业拆借1天期品种报1.9066%，涨0.71个基点，7天期报2.4018%，涨0.37个基点。 银行间质押式回购1天期品种报1.8854%，涨1.09个基点，7天期报2.3613%，涨1.03个基点 2.2. 债券市场利率整体下行。 今日国债、政策性金融债收益率整体下行。国债、政策性金融债收益率曲线中长端下行2-3BP。5年期国债下行1BP至3.16%。7年期下行3BP至3.31%。10年期150016今日成交活跃，曲线对应期下行2BP至3.31%。国开债收益率整体下行。3年期下行2BP至3.30%。5年期收益率下行3BP至3.51%。10年期下行2BP至3.77%。 今日中短期票据曲线收益率整体涨跌互现。AAA7年下行3BP至4.38%的水平。AAA10年期上行2BP至4.48%的水平。今日铁道债收益率曲线（减税）10、20年期下行4-8BP至4.11%和4.47%的水平。 2.3. 国债期货明显上涨，持仓小幅增加。 今日主力合约TF1512收盘价98.945，较前一交易日上涨0.185；结算价98.925，较前日上涨0.249。全日成交量7081手，持仓12869手。 2.4. A股市场继续下跌，可转债多数下跌。 周二股票市场低开继续下跌。截至收盘，上证综指跌3.52%报3005.17点；深证成指跌4.98%报9290.81点。中小板指下跌5.19%报6241.24点、创业板指下跌5.70%报1797.56点，上日分别重挫7.21%、7.49%。申万一级行业全数走低。银行板块跌幅不及1%。交通银行、工商银行、农业银行收涨。国防军工重挫8.6%。计算机、有色金属、钢铁均大跌7%左右。 6只可转债多数下跌，跌幅均小于正股。歌尔转债下跌1.48%。格力转债下跌0.68%， 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 电气转债下跌1.36%。、航信转债下跌1.10%。14宝钢EB下跌0.96%，15天集EB上涨0.05%。 2.5. 美元兑人民币小幅下跌。 周五美元兑人民币汇率中间价收于6.3665，较前一日下跌0.0156。美元兑人民币汇率收于6.3700，较前日上涨0.0021。美元兑离岸人民币6.4032，NDF1月远期收于6.4005。 3. 备忘录 1、9月14日，外媒援引消息人士称，中国中央政府已收回1万亿元人民币未使用的地方政府预算资金。 2、9月14日，央行：除了8月份央行在外汇市场操作提供外汇流动性导致外汇储备下降外，当月外汇储备委托贷款项目进行了一些资金提款，国际市场一些主要金融资产价格出现不同程度回调也增大了外汇储备降幅，因此出现了央行外汇占款与外汇储备降幅上的不一致。下一步，将允许境外央行类机构直接进入中国银行间外汇市场，开展即期、远期、掉期和期权等外汇交易。 3、9月15日，日本央行维持货币政策不变，日本央行维持货币基础年增幅80万亿日元的计划，日本央行以8:1的投票结果维持货币基础目标不变。 5 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级： 买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； Table_A utho rState me nt  分析师声明 罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为