映恩生物-B（09606.HK）深度研究报告 IO+ADC深度布局，国际化空间巨大

生物医药Ⅲ2026年09月02日 映恩生物-B（09606.HK）深度研究报告 强推（首次）目标价：287.40港元当前价：176.00港元 IO+ADC深度布局，国际化空间巨大 映恩生物（09606.HK）是一家深耕于抗体偶联药物（ADC）领域的全球化创新生物制药企业。公司拥有国际化管理层团队，管理层多数具备跨国药企工作经历，且兼具投资及研发背景。 华创证券研究所 证券分析师：刘浩邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520120002 公司产品管线差异化，研发战略清晰。公司已成功搭建了多个具有全球知识产权的新一代ADC技术平台。凭借四大ADC技术平台，已成功构建起极具全球竞争力的创新管线，目前已有10款ADC进入临床，全面完成了抗体（单抗→多抗）、毒素（单毒素→双毒素，细胞毒素→新型非细胞毒素）、适应症（肿瘤→自免）的差异化布局。通过与BioNTech的深度战略合作，率先推进IO2.0+ADC组合，与PD-L1/VEGF双抗的联合疗法率先在多个瘤种的前线治疗展开全球多中心临床。 联系人：段江瑶邮箱：duanjiangyao@hcyjs.com 公司基本数据 公司BD能力得到验证，出海确定性高。映恩已与国内外7家全球制药公司和创新药企就6个分子及DUPAC™创新载荷平台达成合作，合作方包括GSK、BioNTech、罗氏旗下Genentech、Adcendo、Avenzo Therapeutics、百济神州、三生制药。合作披露交易总金额超70亿美元，目前仅收到约5.5亿美元首付款与里程碑款项，超65亿美金未确认里程碑收入及药物上市后高个位数至低双位数的销售分成为后续持续现金流流入提供坚实基础。此外，映恩选择就确定性最高的B7-H3 ADC行权，将与BioNTech全面分担DB-1311/BNT324在美国市场的开发成本，并分享其商业化后的利润与亏损，相较普通BD交易中个位数至低双位数的销售分成，有望进一步兑现美国市场商业化价值。 总股本(万股)9,122.43已上市流通股(万股)9,082.42总市值(亿港元)160.55流通市值(亿港元)159.85资产负债率(%)58.63每股净资产(元)15.9512个月内最高/最低价(港元)510.00/162.80 产品管线逐渐进入后期，2027年为商业化元年。其核心产品DB-1303（HER2ADC）已在中国递交上市申请，即将成为首个商业化品种。随着核心产品陆续步入商业化兑现期与后续全球III期数据的读出，映恩生物将完成从平台型研发企业到商业化药企的关键蜕变。 投资建议：我们预计公司2026-2028年收入分别为16.39、20.29、22.25亿元，归母净利润为-5.76、-4.34、-4.62亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值262.18亿港元，对应目标价为287.40港元。首次覆盖，给予公司“强推”评级。 风险提示：临床研发数据及进度不及预期、里程碑兑现不及预期、竞争格局变动风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告对公司四大ADC平台的技术特色及关键差异化进行梳理；分析了与BioNTech展开战略合作后，对推动公司IO+ADC布局的管线厚度及进度方面的影响；最后对临床后期及早研重要管线的未满足临床需求、竞争格局及优势进行讨论。 投资逻辑 公司产品管线差异化，研发战略清晰。凭借四大ADC技术平台，已成功构建起极具全球竞争力的创新管线，目前已有10款ADC进入临床，在抗体、毒素、适应症进行全方面的差异化布局。通过与跨国药企BioNTech的深度战略合作，映恩生物率先推进IO 2.0+ADC组合，多适应症领先。 公司BD能力得到验证，出海确定性高。映恩已与国内外7家全球制药公司和创新药企就6个分子及1个平台达成合作。合作披露交易总金额超70亿美元，超65亿美金未确认里程碑收入及药物上市后销售分成为后续持续现金流流入提供坚实基础。此外，映恩选择就确定性最高的B7-H3 ADC行权，与BioNTech全面分担DB-1311/BNT324在美国市场的开发成本，并分享其商业化后的利润与亏损，相较普通BD交易，有望进一步兑现美国市场商业化价值。 产品管线逐渐进入后期，2027年为商业化元年。其核心产品DB-1303（HER2ADC）已在中国递交上市申请，即将完成首个品种商业化。随着核心产品陆续步入商业化兑现期与后续全球III期数据读出，映恩生物将完成从平台型研发企业到商业化药企的关键蜕变。 估值与盈利预测 我们预计公司2026-2028年收入分别为16.39、20.29、22.25亿元，归母净利润为-5.76、-4.34、-4.62亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司估值262.18亿港元，对应目标价为287.40港元。首次覆盖，给予公司“强推”评级。 目录 一、映恩生物：ADC领先企业，即将正式迈入商业化阶段.......................................5 （一）管理人团队：兼具“投资人+产业者”的双重视角................................................5（二）四大ADC平台构建多元差异化优势...................................................................6（三）管线梯队分明且具备差异化.................................................................................6（四）平台及BD能力经验证，出海确定性高..............................................................7 二、肿瘤管线.....................................................................................................................9 （一）重视IO+ADC布局：合作方拥有多项IO资产，资源倾斜度高......................9（二）HER2 ADC：中国商业化在即............................................................................10（三）B7-H3 ADC：潜在BIC大单品，确定性高.......................................................111、mCRPC：BIC潜力清晰，有望解决未满足需求................................................122、肺癌：联用pumitamig数据读出在即..................................................................143、其他实体瘤：初步数据积极.................................................................................15（四）TROP2 ADC：读出全球首个一线IO 2.0+ADC TNBC数据，安全性优异....16（五）HER3 ADC：多适应症观察到良好信号............................................................17 三、自免ADC：全球领先布局，首创BDAC2 ADC已进入IIa期..........................19 四、创新毒素：瞄准TOP1i耐药需求..........................................................................21 五、投资建议...................................................................................................................23 图表目录 图表1映恩生物管理层.........................................................................................................5图表2映恩四大ADC技术平台...........................................................................................6图表3映恩生物在研管线.....................................................................................................7图表4映恩生物部分已达成BD合作..................................................................................7图表5各公司的二代IO资产及ADC布局.........................................................................9图表6 BioNTech/映恩IO 2.0+ADC研发计划...................................................................10图表7 BioNTech/映恩IO 2.0+ADC研发计划...................................................................10图表8默沙东IO 2.0+ADC研发计划................................................................................10图表9辉瑞IO 2.0+ADC研发计划....................................................................................10图表10 DB-1311/BNT324结构设计..................................................................................11图表11出海B7-H3 ADC进度...........................................................................................12图表12 DB-1311/BNT324早期试验设计及队列..............................................................13图表13 DB-1311/BNT324 III期试验设计.........................................................................13图表14 mCRPC数据对比...................................................................................................13图表15 DB-1311/BNT