国金固收 债市早知道第122期

发布时间：2026-09-01 一、AI总结内容 一、债市走势分析与判断 1. 三十年国债调整：上周三十年国债回撤35BP，改变此前牛长熊短、跌有资金接盘的交易惯性，今年中长期债券（尤其三十年）票息支撑弱、回撤快，类似股票期货属性，模拟组合收益较高点缩76BP，八月中旬曾拉至3.9% 2. 调整是否扩散：当前仅三十年调整，十年国债、十年二级资本债（二永）表现稳定，十年二级资本债未出现明确抛售，短期或沿此前上涨扩散路径回撤但暂未全面补跌 3. 需关注的关键信号：增量买盘（八月公募对20-30年国债净买入贡献67%、大行二级资本债贡献46%，近期公募参与超常品种降温，或因仓位高或兑现浮盈）、成交量（7-10年大行二级资本债上周成交358笔，回到八月前水平，前十20%中长期产品久期仍处高位）、负债端（当前负债端稳定，五年内信用债配置正常，三季末九月初需警惕理财赎回传导）二、投资策略建议 1. 久期策略：放慢配置节奏，不参与久期竞赛，当前各品种安全垫薄，追久期仅赚趋势钱，九月十月是债券波动高发期 2. 关注核心变量：地产政策需求端增量、超长品种成交与基金买盘、理财负债端是否松动，若平稳或有做多节奏，若降温需防超长品种情绪扩散三、债券ETF跟踪情况 1. 上周资金流动：债券型ETF净流入86亿元（利率债56亿、信用债30亿），可转债ETF基本平衡；利率ETF周跌0.08%，信用债ETF周涨0.01%，可转债ETF周涨0.6% 2. 存量产品：共53只债券ETF（16只利率、35只信用、2只转债），利率ETF流通市值1989亿、信用ETF4864亿、转债751亿，博时三十年、易方达等国债ETF及科创债ETF规模增长明显 3. 其他指标：信用ETF贴水0.02%、利率ETF贴水0.01%，信用与转债配置情绪低；换手率利率ETF82%、信用74%、转债45%，利率ETF仍获配置型资金（保险、银行）逢低布局，债市中期仍有基本面和资金面支撑 二、音频原文（转写） 嗯。大家好，欢迎参加国金固收债市早知道第一百二十二期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点。 专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议，未经国金证券事先书面许可，任何机构或个人严禁以任何形式向 会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等，涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。哎，好的，各位投资者，大家早上好，我是固收分析师李玉泽。那很高兴啊，今天借这个机会跟各位汇报一下。 我对下一阶段市场的一个看法。那么今天主要聊一下最近债市这一轮调整，以及接下来九七到底还要不要继续追。那么在过去的一周呢，市场最明显的变化当然是三十年国债开始回撤。但我觉得跌了几个B P还在其次 啊，真正值得关注的是过去一个多月大家已经习惯了的交易节奏。 好像突然间出现了转变。因为七月底以来，债市有一个很明显的特点，就是牛长熊短。三十年国债收益一路往下，中间偶尔。可能会波动一下，但基本很快就会有资金进场接盘。 那么时间久了之后，我想大家会很容易形成一种惯性。只要基本面没有变化。政策端呢，我们也看不到大的利空的时候跌下来，是不是就可以继续去买？但上周啊，这个逻辑好像是有点不太一样了，因为八月二十七号。 到二十八号，三十年国债连续调整。那当时市场呢，其实是找不到呃这个特别硬的利空的，的确在。这个消息面我当时也问了一圈啊，投资者大家也是感觉到非常懵的一个状态。所以大家讨论比较多的，无非是TL的技术形态破位。 券商卖出。那么再叠加这个周五啊，央行公开市场这个操作尽毁了。那么到了周五的晚上，地产政策又出现了一些增量，但是 对于增量的效果而言，我想大家可能还是会。有所诟病啊，尤其是这一轮整个房贷从三十年的这个上限拉到四十年之后。 对等的到底能拉拉动多少需求，可能还是需要再再次再次去观察。所以回过头来看，前两天下跌到底是什么？单纯是因为这个看。技术图形去做止盈，还是说？ 市场已经提前开始去收敛，前期比较乐观的一些预期。那么现在说实话还是很难给出一个比较这个确定的这个答案啊。但至少有一点比较明确的是。前面那种低一点就有人接的交易惯性，到目前其实已经没有那么的牢固了啊，已经没有那么的牢固了。 那这一轮三十年到底跌掉了多少收益，我想可能率先可能要做一个比较客观的评估。那么如果去看周度资本利得的这个收益的话，三十年国债上周大概亏损了三十五BP。那么这个数字放在全年似乎不算特别的夸张啊，但是 如果八月初以后。啊，他开始追多的话，这个体感是完全不一样的啊，是完全不一样的。 因为前面辛辛苦苦攒出来的福音，可能一下子就少了非常多。甚至可能有一些组合直接从浮盈转成了浮亏。那么这也是我认为我一直在提示风险的一个最大的问题啊，因为 到目前为止，债券市场的确走了将近快六七个月左右的牛市。但是我想大家的账户啊，今年都是在裸奔的状态啊，都是在裸奔的状态。 为什么这么说呢？因为以前大家做债其实还是有一个非常明确的这个安全垫的，就是靠票息。但是今年但凡我们去盘一盘啊，这个跑的最好的资产。全是五年以上，甚至十年以上的债券。 他就会有一个大的问题，各位知道。三十年国债的九千二十一年，你但凡回撤个两三个BP。在净值上面的亏损是非常的严重的。啊，各位要知道今年中长期存在的这个。 平均业绩中枢总共就在百分之一点七。三十年这个品种，但凡你仓位上的大一点。这个亏损来的会非常的快，所以我之前也开玩笑啊，今年的这个股票完成了期货。那么债券呢，也完成了像股票的这个玩法。 那么另外一个方面呢，从我们去跟踪的这个模拟组合来看的话。其实三十年国债的这个组合，今年累计收益已 经回到了三点一六的这个位置。那么相比于高点缩水达到七十六个BP啊，达到七十六个BP。但各位要知道。 在八月中旬的时候呢，三十年的这个进攻性非常的强，三周不到的时间。直接把收益拉到了接近百分之三点九。那么也追平了十年地方政府债。全年的收益水平。 啊，所以他总结一句，就是行情来得很快，但回吐同样会非常的快。所以在这个过程里面，其实的确。顺风的时候，这个大家坐起来是会会非常的舒服啊，我久骑会自然的拉长。但是一旦风向有所变化，浮盈缩水的速度也会极快。 那所以接下来真正的问题就在于三十年跌完之后会不会轮动到其他的品种补跌。因为我想昨天各位去看整个市场利率的确好像情绪上面。会有阶段性的修复，但是二勇这个品种。对于非常多投资者而言，大家会担心后面会不会出现补跌的问题。 啊，会不会出现补跌的问题？因为这一轮上涨本身就有扩散路径的这样一个特征。因为七月底先是三十年启动，等到三十年越来越难追，之后资金开始寻找新的弹性。开始往十年二级资本债这个品种去走。 到八月十八号这一天的话，七年到十年大行二级资本在收已经全面下破。百分之二。上涨的时候能扩散，那我自然会有一个想法，下跌的时候会不会沿沿着原来的这个路径走回来？尤其是二勇这个品种。 昨天的行情其实就已经显得非常的面了。啊，非常的面的。到目前为止啊，其实 我们去盘一盘这个扩散路径到底会不会走，我想答案还是比较明确的。十年国债的调整明显少于三十年，而且二勇债几乎也没有出现。 非常明确的抛售。尤其是十年二级资本债这个品种。这一周的表现相对来说还是比 预期要稍微稳定一些。啊，要稍微稳定一些。 如果我们以这个农行 九点七年左右的这个券去做观察的话。上周的这个收益最高点差不多也就2.03，也就2.03，相比于之前可能上了三个BP左右。所以现阶段更像是什么？三十年先退了一步。 其他品种在原地观察。但问题也就在这个地方，大家为什么还有还没有卖出啊？我觉得可能真的看多的人可能相对来说还是偏多的，以及选择观望的人也是偏多的。这个跟我路演的感受非常的相似。 但是接下来我觉得可能要看两个信号，第一个是增量的买盘。八月份公募基金一度是超长久期资产非常重要的买方。对于二十年到三十年国债的净买入贡献最高能够达到百分之六十七。七到十年这一段，大行二级资本债的最高买入点能够达到百分之四十六。 这个占比。这个很好理解啊，我觉得公募基金其实业绩排名压力驱动的情况之下。前面的行情又一直很顺的情况下，大家必然会往九七上面。啊，会去做增持，啊，会去做增持。 所以我认为前段时间给了一个这个定义啊，就是大家在做九七的竞赛。可最近两周，公募基金对超常品种的参与已经明显的降温了。为什么会降温？一种可能是仓位已经加的比较高了啊，就九七风险暴露，我认为已经达 到了阶段性的高点。 那另外一个方面的话呢？已经有赚到这个钱的账户，可能开始去兑现付盈往中短端去做迁移啊，去做迁移。那如果最大的这个增量买盘开始测测下来的话，三十年后面再出现出现调整的话，谁来接盘呢？这可能也是我觉得接下来一定要重点去观察的一个变化啊，要重点去观察的一个变化。 所以这是第一点，有关于增量买盘。那么第二个信号呢，就是有关于成交量了。因为最近多个长久级品种已经开始缩量了。比如说七到十年的大行二级资本债，上周成交只有三百五十八笔。 基本上已经回到了八月之前的。平均成交水平啊，平均水成交水平。那更有意思的是啊，其实业绩排名在前百分之二十的中长期存在。平均九七中枢目前还在五点七五年。 这是一个什么样的概念啊？价格开始调整了。成交也缩量了。但是。 领这个领先账户的九七还在高位哦，还在高位。可能这一轮调整来的太快了，很多账户都没有来得及。酱酒期大家只是在观望。暂时还不想动。 但是如果只是观望，我觉得其实还好。那么真正麻烦的是后面预期一旦转弱的话。大家突然要同时降九七。流动性好的时候嘛，这个叫正常调仓。 可是流动性一旦出现问题的时候，存量账户又比较集中的时候，稍微多几个人一起卖的话，这个波动就会容易被放大啊，容易被放大。所以接下来判断调整会不会扩散，我觉得非常重要的一个变量就是要看一下负债端啊，看一下负债端。那么现在数据看起来，负债端还是相对稳定的，五年以内的中高等级信用债收益普遍调整是不到三个B P的信用债成交，虽然整体也有所 一个缩量，但是短久期相对稳定，一年以内的信用债成交甚至还在放大。 机构行为也能验证这一点啊，基金对普通信用债的这个配置意愿还是可以的，尤其是五年以内的品种。从八月中旬开始，这一段资产呢持续得到了配置，所以现在看到的更像是账户主动去做久期，长的少买一点，短的多配一点，还没有看到非常典型的这个赎回冲击啊。但这里就有一个问题了，二勇为什么以前我们诟病可能会有收益弹性？嗯。 但到目前为止啊，它会显得这么的稳定。那么现在五年二级资本债呢，相对于十年国债的这个价差已经在一个非常低的位置了。十年二级资本站呢，相对于三十年国债也在一个比较极致的位置。这个指标尤其提醒各位在线的领导去做一个观察。 我希望各位可能如果去，比如说咱们仓位里面有十年二级资本债的话，不妨去算一个数。那么就十年二类资本债跟三十年国债的这个收益比价。那么历史上啊，只出现过两次十年二债，大幅低于三十年国债的场景。一次在目前。 另外一次在七二四年的这个七月下旬到八月份。各位知道。二四年的这个七月下旬到八月份，当时的这个行情走的非常的微妙。走过一轮牛牛市行情之后呢。 债券市场，尤其信用这个品种。阶段性的进入到了阴跌。八月下旬宽货币政策之后，猛的涨了一波九月份。政策出台就出现了债券市场里面的调整。 当时负债端也出了问题啊，也出了问题。所以这也是我认为这个从指标层面其实提供了一个可比的框架。也就在于十年二级资本在大幅低于三十年国债，甚至在负向区间持续扩张的时候。说明信用这个品种实际上已经没有太多能买的东西了。 而且。大家对于负债的依赖程度会更高啊，会更高。所以这就意味着，如果后面一旦负债发生变化的话，这个下跌的弹性可能很快就会显现出来。六月初，当时已经给过一次参考，今年啊。 那么当时十年国债收益大概上行了五个BP，但五年二级资本债一度上行接近十个BP。那背后呢，就有理财的阶段性赎回。而且当时 刚好也在这个季季初的这个位啊，在在六月份。这