交通运输行业2026年秋季策略之油运行业：地缘增强中长逻辑，提示需求意外期权

01 •20228%•2025 •3-611%•675%•7 02 •• ••• • /CONTENTS 0102030405 •回顾航运业数十年历史，航运“超级牛市”将提供业绩估值双重空间，需两大成因——“需求意外”+“供给瓶颈” •过去四年，油运市场经历两阶段需求增长与景气上行，中东冲突前油运已进入“超级牛市” •【第一阶段】自2022年：地缘冲突驱动全球原油“贸易重构”，油运航距拉长需求大增，驱动产能利用率升至阈值，景气中枢显著上升 •即使没有地缘冲突，油运市场高景气也将持续数年 •地缘冲突有望为油运提供再一次需求意外期权，且油运具有难得的供给瓶颈，期待超高景气演绎与持续 •【第一阶段】自2022年：地缘冲突驱动全球原油“贸易重构”，油运航距拉长8%而需求大增，产能利用率升至阈值，景气中枢显著上升•【第二阶段】自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，已进入“超级牛市”•值得关注，韩国长锦商船积极控制VLCC超百艘，高产能利用率下将提升供需边际变化控制力，为运价盈利表现“锦上添花” -2022-2024——8%-2024-2025——+ •欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自美湾/西非/中东等进口。2025年5月，欧盟宣布将提前三年于2027年完全摆脱俄能源•俄罗斯：欧美要求俄油限价出口第三国，向欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口•市场担忧，若俄乌和谈，全球油运贸易重构将完全回退。我们认为，核心在于欧洲会否恢复以往对俄罗斯能源的高度依赖-- •自2025下半年：“原油增产”驱动油运需求继续增长，油运产能利用率越过阈值升至高位，进入高景气且将持续-2025OPEC+20254-2025——OPEC+++ VLCC •2025年油价持续下跌，对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌原因：供需定价下，若由于需求疲弱则利空，若由于增产则利好•我们提示，全球原油增产将利好油运需求，增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长•2025年4月OPEC+转而增产，标志着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期，且下半年OPEC+与南美增产利好开始体现•2026年中东地缘冲突海峡受阻，打断中东原油增产趋势，但同时加速南美增产，并加速OPEC+联盟与产量配额机制决裂•待中东出口恢复正常，预计将加速增产夺回份额，且南美/北美/非洲等长航线持续增产，未来数年将双轮驱动油运吨海里需求增长 •2022-24年，OPEC+实施三轮减产，协议减产国名义减产15%，实际缩减全球原油供给约4%——旨在通过缩减原油产量支撑油价维持高位•2024年，OPEC+内部减产执行分化，并多次讨论由延长减产转为增产——希望提升产量夺回份额，对冲油价中枢下行压力•2025年4月OPEC+开启一期增产，并加速增产提前一年完成；2025年10月开启二期增产，2026Q1暂停，计划2026年4月恢复增产•2025下半年OPEC+增产利好效应开始显现：增产初期受先前自愿减产执行不足且内需旺季对冲增产效应，2025下半年出口才开始增长•假设未来两年OPEC+匀速增产至2022年10月减产前，且出口比例较增产初期提升，我们预计年增加全球油运需求约2-3% •南美：20252•此外，IEA预计未来数年西非、北美等长航线均将持续稳健增产•假设未来海峡恢复通行，中东原油出口恢复，考虑中东及南美原油将继续增产，我们预计年增加全球油运需求约3-4% •全球原油增产利好自2025下半年体现，叠加美对俄制裁致印度增加合规VLCC需求，共同驱动油运进入高产能利用率与高景气阶段•展望：未来数年，原油增产将持续，油轮合规供给刚性，供需将继续向好。即使没有地缘冲突，也将成就高景气且可持续“超级牛市” •2026年，油运市场已进入高产能利用率阶段——意味着，运价对供需边际变化已变得极为敏感 •美以伊冲突爆发前，油运运价传统淡季出现超预期的快速上涨，我们认为背后有三重驱动力：1）地缘局势升级致油价看涨，驱动油运需求淡季不淡；2）船东情绪高涨，挺价坚决；3）船东加强现货市场运力控制锦上添花 •特别值得关注，韩国长锦商船SINOKOR通过长期租入与高价收购积极控制VLCC超百艘，提升对现货市场供需边际变化的控制力•我们认为，船东加强运力控制在行业高产能利用率阶段积极有效，高产能利用率下现货市场运价对供需边际变化极为敏感，小幅运力控制将可驱动运价飙升，对油运高景气下的运价与盈利表现锦上添花 【第一阶段】2月底至6月中，霍尔木兹海峡通行受阻——紊乱主导运价中枢高企 •中东出口缩减过半，受益延布港/美湾/南美增产，估算全球原油海运出口量（吨）同比降约11%•航距拉长难以改变油运需求（吨*海里）缩减，战争风险溢价、能源恐慌抢运及区域供需不均衡等主导运价飙升 •全球原油海运出口量环比回升近一成，估算同比仍缩减5%。海峡恢复通行初期，运价短期飙升•由于时间窗口有限且担忧地缘反复，补库需求与伊朗解禁影响暂未体现，运价逐步回落 【第三阶段】自7月12日，霍尔木兹再次受阻；且自7月20日，胡塞武装对沙特海上封锁——运价中枢维持一年期期租 •中东原油出口再次受到显著影响，且影响程度进一步扩大，估算近两周全球原油海运量同比降幅超一成•油运需求缩减，但船东挺价坚决，VLCC主要航线TCE仍维持一年期期租高位 •重点关注：过去数周，霍尔木兹海峡暗航增加，驱动中东原油出口回升，油运即期运价与一年期期租均现明显上升 •2026•26//11%•675%•712720 •2026•WTI•WTI •3•4-6•7CPC •••• •3-6VLCC•67VLCC•712VLCC2•+STS •3VLCC•720VLCC• • • •4%•10%11%•8%11% •2025OPEC+8%4%•2026 3-611%•2026 6-75%•2026 7Q2 •OPEC+2025 42026 344-550%676-77Q2 •6-7 •45676150%715%6-7 •2024202567 • • •202526%20264-67 •20252026 •20266-7 •20252026 •36727%10% •2025 820263 •2026 •6-7 •我们2025年前瞻提示，油运市场不仅正在演绎“超级牛市”长逻辑，更兼具灰色市场变化“需求意外”期权 •伊朗/俄罗斯/委内瑞拉持续被原油制裁，导致油运市场近年呈现显著的“二元结构”——“合规市场”与“灰色市场” •过去四年，油运市场景气跨年度上行，但同时也承受着“灰色市场”持续双重负面影响——分流合规需求，推迟老船淘汰 •我们重申：只要灰色市场有变化，对油运市场就是利好——关注伊朗解禁效应，需求意外值得期待，有望成就超高景气且可持续•【短期变化】若灰色市场制裁执行趋严，其出口将可能缩减，将利好合规市场替代需求增加——如2025年8月加码对俄制裁•【长期变化】若灰色市场制裁彻底取消，其出口将转为合规需求，而相关影子船队将难以跟随转回合规市场，油运将现超高景气且可持续数年，不仅提供业绩弹性，更将进一步打开估值上行空间——2026年中东地缘冲突将为伊朗解禁提供契机 •过去数年，美国对伊朗/俄罗斯/委内瑞拉实施持续石油制裁，但三者仍在持续出口并形成庞大的“灰色市场”•过去四年VLCC仅拆解5艘，20岁以上老旧油轮未及时拆解，而是普遍作为“影子船队”转投“灰色市场”持续运营•目前，油运市场呈现显著的“二元结构”——“合规市场”和“灰色市场”，•自2025年以来，美国重点加强对影子船队制裁，全球已有17%的VLCC由于涉及相关制裁国原油运输而被美国制裁 •灰色市场出口将转为合规需求，而相关影子船队将难以跟随转回合规市场，合规市场高产能利用率将进一步提升，成就超高景气 -——-152020-20 •中东冲突海峡受阻，原油供给缩减油价大涨全球去库，战争风险溢价/抢运/区域供需紊乱/船东挺价主导运价高企•若海峡恢复，油运供需恢复高位，长锦控盘锦上添花，叠加阶段性补库需求有望进一步提升景气，2026-27年高盈利确定可期•重点提示：若伊朗解禁，将再次提供难得的“需求意外”，合规需求将增5%，合规VLCC需求更将增长一成，且非脉冲式需求增量；而影子船队难以跟随回归合规市场，将有望成就合规市场超高景气且可持续数年，更重要将打开估值上升空间•一年期租维持高位，反映业界对高景气中期持续预期乐观——VLCC一年期仍超12万美元，三年期超6万美元，五年期超5万美元 •回顾周期行业投资机会，景气高度将决定业绩空间，而景气的持续性将决定估值空间。供给瓶颈，将保障高景气的可持续性•2026年以来，油运高景气持续乐观预期驱动船东下单，VLCC在手订单占比升至31.5%，市场担忧未来数年新船交付压力•我们提示：1）油轮仍处加速老龄化阶段，未来五年26%的VLCC将超20岁。新船交付将稳定未来数年合规市场有效运力规模•2）目前新签订单交付将排期至2030年之后，船台紧张将保障数年内难有新增交付，为油运提供难得的供给瓶颈•预计未来数年，油运主流市场实际有效运力供给刚性持续，将保障油运市场高景气可持续数年，将提供估值上升空间 •若霍尔木兹海峡恢复通行，油运产能利用率将恢复至冲突前高位，补库需求与长锦控盘将保障高景气持续•若伊朗解禁，油运有望再次出现“需求意外”，高产能利用率将进一步提升，有望成就超高景气且可持续数年 •投资策略：油运兼具供给瓶颈与需求意外期权，期待超高景气持续，维持油运增持评级•推荐：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁 •重点提示：油运业对安全性要求高，老船经济性低且难以达标环保监管要求，大油公司普遍偏好年轻船，并愿意为船龄支付溢价•随着近年油运市场产能利用率高企，大油公司租用船舶船龄有所放宽，但主流市场运营仍普遍为20岁以内VLCC•VLCC在手订单：截至7月底，VLCC在手订单占比31.5%——2026已交付/拟交付22/13艘，2027-2030船队规模增速为7%/10%/8%/3%•油轮老龄化严重且仍将加速：目前全球VLCC船队20岁及以上老船占比已达21%，未来五年将再有26%的VLCC船龄超过20岁•预计主流市场有效运力刚性持续：未来数年新船交付将稳定20岁以内船队规模，主流市场有效运力刚性将超预期 •船厂产能将保障“供给瓶颈”：目前新签订单交付将排期至2030年之后，船台紧张将保障数年内难有新增交付•运价中枢预期将是传统船东下单的关键——2026年以来，希腊等欧洲船队率先批量下单，中国传统船东下单普遍以替代老船为主•中国船厂产能将决定未来供给瓶颈持续性——目前中国船厂VLCC订单全球份额近3/4，其中恒力重工跃升全球第一并积极扩产 ••-•//- •672 VLCC•-•1/4//- •中远海能：类似“油运ETF”——50艘VLCC（租入9艘）+内贸油轮+LNG•招商轮船：类似“油运增强型航运指数基金”——50艘VLCC+干散船队+集运船队•招商南油：成品油运龙头，近期受益原油运高景气传导，长期受益全球炼厂东移 •油运运价自2025年8月显著上升，2025Q4盈利开始大增，2026上半年同比大增数倍•2026Q3中国船东VLCC恢复高效运营，预计业绩将继续同比高增且有望环比增长•重点关注灰色市场变化。若伊朗解禁，将再现需求意外，将成就超高景气且可持续数年 •业绩弹性：VLCCTCE中枢上涨1万美元，中远海能&招商轮船年增净利约10亿元人民币•估值空间：船厂产能保障“供给瓶颈”，高景气可持续数年，将进一步提供估值空间 • • • • • THANKS FORLISTENING