业绩符合预期，产品结构优化

买入-A(维持) 白酒 迎驾贡酒（603198.SH） 业绩符合预期，产品结构优化 2026年9月1日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布公告，上半年营业总收入34.16亿元，同比增长8.08%；归母净利润为11.62亿元，同比增长2.79%。 事件点评 Q2收入继续正增长，利润增速环比改善。公司上半年收入为34.16亿元，同比+8.08%；归母净利润11.62亿元，同比+2.79%。其中单Q2实现营业收入11.86亿元，同比+6.55%；归母净利润3.27亿元，同比+8.44%，利润增速环比加快。具体来看：1）分产品，26Q2中高档白酒/普通白酒收入为8.76/2.20亿元，同比+7.24%/+5.03%，主要在于洞藏系列韧性较强；2）分区域，26Q2省内/省外市场收入7.53/3.43亿元，同比+3.07%/+15.95%，省内基本盘稳固；3）分销售渠道26Q2直销（含团购）/批发代理渠道收入分别为1.08/9.89亿元，同比+30.69%/+4.70%。 费用率扰动影响净利率，现金流改善。公司2026H1销售净利率分别为34.09%，同比-1.78pct，盈利能力略下降。具体看：1）公司2026H1毛利率为74.06%，同比+0.44pct，主要在于洞藏系列为代表的中高端白酒产品收入增长所致；2）费用率方面，26H1销售期间费用率为15.7%，同比+2.36pct，其中销售费用率/管理费用率为11.24%/3.79%，同比+1.52pct/-0.18pct；现金流方面，26年上半年销售收现/经营现金流净额分别为38.43/10.75亿元，同比+3.55亿/+7.58亿，截止26H1合同负债为4.20亿元，同比减少0.2亿元。 投资建议 短期看，公司是本轮白酒调整里渠道出清最早、修复节奏靠前的标的，在行业下行周期实现营收和利润双增，中长期看我们认为目前公司在产品端和市场端仍有增长空间：公司聚焦洞藏系列，目前消费氛围形成，已从渠道推力驱动转为消费者自点率，洞藏系列有望持续放量；公司这两年扎根省内，拓展周边市场，长期成长空间可期。因此，考虑公司产品结构持续优化，盈利能力有望提高。预计2026-2028年公司归母净利润20.29亿、21.72亿、24.13亿，EPS分别为2.54元、2.71元、3.02元，对应当前股价，PE分别为15.9倍、14.8倍、13.3倍。维持“买入-A”评级。 分析师： 熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：xiongpeng@sxzq.com 和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 风险提示 商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 深圳广东省深圳市南山区科苑南路2700号华润金融大厦23楼 上海上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层