2021年报及关联交易点评报告：业绩增长符合预期；产品结构优化利润率提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 中直股份（600038.SH）2021年报及关联交易点评报告 业绩增长符合预期；产品结构优化利润率提升 2022年04月03日 [Table_Summary]  事件：公司近日发布2021年报，全年实现营收217.9亿元，YoY +10.9%；归母净利润9.1亿元，YoY +20.5%；扣非净利润9.0亿元，YoY +22.7%。业绩表现符合市场预期。公司核心业务航空产品实现营收215.8亿元，YoY +11.6%，占总收入比99.0%。公司航空产品交付量同比增加，核心业务持续增长。  产品结构优化，利润率有所提升。公司2021Q1~Q4：1）分别实现营收32.0亿元、61.9亿元、48.0亿元、76.0亿元，季度存在波动主要系航空产品生产周期和交付计划影响；2）分别实现归母净利润1.64亿元、2.19亿元、2.36亿元、2.94亿元，较为均衡；3）毛利率分别是15.4%、10.3%、11.7%、13.4%；净利率分别是5.0%、3.5%、4.9%、4.0%。4）全年毛利率同比提升0.96ppt至12.43%，净利率同比提升0.33ppt至4.19%，主要系公司稳步推进型号研制，新机型附加值更高，盈利能力提升所致。  期间费用率平稳，回款变好经营现金流转正。2021年，整体期间费用率增加0.32ppt至5.01%，费用管控能力上仍有优化空间。具体看：1）管理费用率4.28%，同比增加0.07ppt；2）销售费用率0.72%，同比增加0.02ppt；3）财务费用率0.01%，同比增加0.22ppt；4）研发费用5.76亿元，YoY +8.8%；研发费用率2.65%，同比减少0.05ppt。截至2021年底，公司：5）合同负债23.4亿元，YoY -54.9%，预收合同款减少；6）经营活动净现金流14.5亿元，去年同期为-6.8亿元，公司经营活动净现金流由负转正，显著改善。  增资助力产线建设，民用直升机开拓增长新动能。2021年，1）公司向子公司哈飞航空增资5.5亿元，用于天津民用直升机产业基地建设，年内实现了4吨级AC332直升机部装生产线投用。2）公司向子公司昌河航空增资5.4亿元，促进AC313A直升机的研发取证。公司当前在手订单充足，已签合同中尚未履约部分预计于2022年确认收入46亿元。我们认为，公司型号科研、产线建设任务均推进顺利，重点发展的天直公司有望为公司未来运营及发展提供持久动力。3）2022年，公司预计关联交易总额上限465.7亿元（2021年预计上限465.4亿元）。其中，预计关联采购上限127.6亿元，同比下降7.8%；预计关联销售上限199.0亿元，同比下降22.1%；预计关联存款上限130亿元，同比增加116.7%。  投资建议：公司是当前国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，行业龙头地位稳固。我们预计公司2022~2024年归母净利润分别是11.36亿元、13.74亿元、16.55亿元，当前股价对应2022~2024年PE为26x/21x/18x。我们考虑到行业持续高景气和公司在产业链中的特殊地位，给予公司2022年30倍PE，2022年EPS为1.93元/股，对应目标价57.59元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：产品结构性调整；型号科研进度不及预期；原材料价格波动。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21790 26889 31835 37060 增长率（%） 10.9 23.4 18.4 16.4 归属母公司股东净利润（百万元） 913 1136 1374 1655 增长率（%） 20.5 24.4 21.0 20.4 每股收益（元） 1.55 1.93 2.33 2.81 PE 32 26 21 18 PB 2.9 2.6 2.4 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年04月01日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 49.61元 目标价： 57.59元 [Table_Author] 分析师： 尹会伟 执业证号： S0100521120005 电话： 010-85127667 邮箱： yinhuiwei@mszq.com 研究助理： 孔厚融 执业证号： S0100122020003 电话： 010-85127664 邮箱： konghourong@mszq.com [Table_docReport] 中直股份(600038)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 21790 26889 31835 37060 成长能力（%） 营业成本 19081 23577 27913 32494 营业收入增长率 10.86 23.40 18.40 16.41 营业税金及附加 19 24 28 32 EBIT增长率 28.90 20.15 22.51 20.19 销售费用 157 193 224 256 净利润增长率 20.53 24.35 21.01 20.45 管理费用 933 1151 1336 1524 盈利能力（%） 研发费用 576 711 825 942 毛利率 12.43 12.31 12.32 12.32 EBIT 1025 1232 1509 1813 净利润率 4.19 4.22 4.32 4.47 财务费用 3 4 3 2 总资产收益率ROA 3.38 3.56 3.72 3.90 资产减值损失 0 -2 -2 -2 净资产收益率ROE 9.49 10.55 11.32 12.00 投资收益 -1 0 0 0 偿债能力 营业利润 1016 1263 1528 1840 流动比率 1.47 1.44 1.44 1.44 营业外收支 -1 -1 -1 -1 速动比率 0.45 0.42 0.46 0.49 利润总额 1015 1262 1527 1839 现金比率 0.22 0.26 0.30 0.34 所得税 101 126 152 183 资产负债率（%） 63.27 65.30 66.30 66.79 净利润 914 1136 1375 1656 经营效率 归属于母公司净利润 913 1136 1374 1655 应收账款周转天数 55.35 38.75 37.97 37.21 EBITDA 1291 1415 1692 1997 存货周转天数 248.77 248.77 236.33 226.88 总资产周转率 0.81 0.84 0.86 0.87 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 3520 5102 7048 9308 每股收益 1.55 1.93 2.33 2.81 应收账款及票据 3457 3027 3492 3986 每股净资产 16.84 18.77 21.10 23.91 预付款项 413 510 603 702 每股经营现金流 2.46 2.74 3.35 3.89 存货 13005 16067 18071 20195 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 3209 3908 4585 5301 估值分析 流动资产合计 23604 28614 33800 39493 PE 32 26 21 18 长期股权投资 27 27 28 29 PB 2.9 2.6 2.4 2.1 固定资产 1798 1694 1574 1444 EV/EBITDA 20.38 17.48 13.46 10.28 无形资产 528 517 505 494 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3424 3266 3108 2949 资产合计 27027 31880 36908 42443 短期借款 252 252 252 252 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 12378 15295 18108 21080 净利润 914 1136 1375 1656 其他流动负债 3477 4277 5117 6025 折旧和摊销 266 183 184 184 流动负债合计 16108 19825 23478 27357 营运资金变动 246 290 395 428 长期借款 94 94 94 94 经营活动现金流 1450 1613 1976 2290 其他长期负债 898 898 898 898 资本开支 -133 -24 -23 -23 非流动负债合计 992 992 992 992 投资 0 -1 -1 -1 负债合计 17100 20817 24470 28349 投资活动现金流 -477 -25 -24 -24 股本 589 589 589 589 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 302 302 303 303 债务募资 -131 0 0 0 股东权益合计 9928 11064 12438 14094 筹资活动现金流 -355 -6 -6 -6 负债和股东权益合计 27027 31880 36908 42443 现金净流量 618 1582 1946 2260 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中直股份(600038)/国防军工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映