兴期策略谈周汇全球央行年会后 贵金属怎么走 聚焦品种黄金 I 白银

尊敬的各位投资者，大家下午好。这里是兴业期货新期策略团周会系列。然后本周的话由我为大家分享主题，全球央行年会后贵金属怎么走，这个时点的话也选择的比较的比较的比较好的这样的一个机会。主要是因为一方面贵金属的话也已经走过了八月份这样一整轮的一个相对比较强劲的这样的一个反弹。同时随着卧室在全球央行年会上放映之后的话，贵金属又经历了快速的这样的一个大幅的这样的一个下挫。在这个时候的话，我们认为有必要去重新梳理一下，贵金属不同周期的这样的一个驱动逻辑，以便去更好的去应对接下来的这样的一个贵金属的这样的一个行情，然后寻找它的这样的一个交易机会。所以接下来的话这次的这个演讲的主题的话，也就正好选择了全球央行年会后贵金属怎么走这样的一个主题。然后首先的话八月份的话，这一轮这个贵金属这样的一比较强劲的这样的一个反弹的话，我认为的话应该是由两个因素共同共振造成的。第一个还是源于这样的一个美国财政的这样的一个叙事的话，它逐渐概括了这样的一个美联储利率政策的这样的一个叙事。然后使得整个贵金属的话，至少对于实际利率上行的这样的一个影响有所脱敏。然后财政这样的一个就是美国政府债务可持续性的这样的一个问题。已经在取代了这样的一个利率的这样的一个叙势，然后成为推动整个贵金属估值的反弹的一个重要的逻辑。同时的话资金面也进行了非常强的这样的一个配合，以那个EF资金为首的这样的交易型资金的话，在八月份的话是大举的这样的一个流入。像Sep c的这样的一个商业多头的话，它的一个持仓的话也刷新了今年的这样的一个新高。 然后代表整个交易型资金的话，在这轮反弹中的话积极性是非常的强。然后配合了这样的一个主观叙就是宏观叙事的这样的一个切换，然后推动了这样一个贵金属的价格的一个场较大幅度的这样的一个反弹。然后到目前这样的一个位置的话，我们也有必要去梳理这两个逻辑的话，在后续它的一个边际上的量能会逐步转强还是逐步转弱。首先的话我们还是来看最主要的推动八月份贵金属价格反弹的这样的一个力量，也就是美国的这样的一个政府债务可持续性，是这样的一个叙势。首先来首先的话这个的话其实核心还是走的是去美元化的这样的一个大逻辑。所以它的一个驱动周期的话是偏长期的。从数据上来看的话，美国财政赤字规模的这样的一个扩大趋势是非常的明显。截止到7月底的话，本财年的话这样的一个美国财政赤字的规模已经达到了1.8万亿附近。然后其东八月份的话单月赤字飙升，创下了2021年二季度以来的单月最高的这样的一个幅度。所以CPU将2026财年美国财政赤字的话规模上调2000亿美元至2.1万亿美元。然后这样的一个财政赤字规模的一个上调的话，也显示了这样的一个美国政府债务扩张的这样的一个压力。然后这个供应的一个随着美国政府债务的这样的一个供应上升之后，就是美国的这样的一个财政或者是美债发行的话，其实面开始面临更加严峻的一些结构性的一个矛盾。首先的话就是支出端，也就是供给端的话，美国财政的话它的刚性支出是非常多的。包括居民的个人福利强制性支出，然后以及大国博以下的国防支出，还有就是政府债务利息支出，都不约而同在扩张这样的一些刚性支出的话，不断的扩张的话，它就势必会挤压非刚性的这样的一个财政支出的这样的一个空间和规模。然后同时的话也会导致美国的这样的一个财政赤字的话，是非常难以去做一个压缩。所以美债的总供应量是一增难减的。然后相反在需求，所以从数据上来看的话，我们也可以看到，到进入到8月份之后，美国政府债务余额的话也正式突破了40万亿大关。然后我们也知道这种高债务规模的话，它是难以和持行高利长期共存的。因为如果一直处在高利率这样一环境下的话，那这样的一个政府债务的一个再融资的这样的一个成本的话，就是非常的高级。 所以也是政府难以去长期承受的。然后我们也可以从数据上可以看到，就是这样的一个高利率的话，对于美国政府的这样的一个债务复息的压力也是在逐渐的积累。2020年以来的话，美国财政支出中政府利息支出占比滚动。12月的话它一路攀升，然后最新的话是达到了15.6%，然后六月份触及到了55.7%这样的一个阶段性的高点。然后这样的这样的一个各类刚性支出的持续扩张的话，会导致美国政府的这样的一个财政赤字规模很难易增难减。然后政府债务的规模的话持续的会扩张，供应的压力会增加。但是美国政府债务的需求端的话又面临了很多的问题。首先的话就是这种经济的一个逆益全球化的这样的一个发展趋势的话，以及储备机构的去美化去美元化的这样的一个趋势的话，逐步明确。它对于美债的这样的一个增量需求的话，其实是越来越弱的。同时的话今年我们又发现，美债的话面临了这样的一个AI科技公司大举行偿债，带来这样的一个需求替代的这样一个挑战。然后自2025年6月起的话，这两个因素的话是共同造成了这样的一个美债的一个需求端的结构性的一个不匹配。然后从数据上我们也可以看到，自2025年6月份开始的话，海外投资者使用美债的比例的话去重新新的回落。然后今年的话现在我们可以看一些美国的西方盟友的话，一开始减持美国的这样的一个国债规模这一页的话我们也可以看到具体的数据。第一张图的话就是海外投资者持有美国国债这样的一比例。在2023年6月份之后的话，一直到2025年6月份期间的话，这个数据是比例是有所反弹的。但是在25年6月份之后的话，这个数据的话也开始重新的走弱。然后这张图的话是不同的阵营持有美债的这样的一个绝对规模数据。然后橙色线的话是与美国相对来说关系比较疏远的金砖四国。其中是中国是主要是减持美债的主力军。然后蓝色这条线的话是与美国关系比较紧密的这样的一个西方阵营的盟友。然后这个数据的这条蓝线的话，其实一整体来说的话，一直都是呈现着一个坚定的中枢往 上走的这样的一个趋势。但是在今年的二二季度之后的话，也开始出现了这样的一个减持的这样的一个迹象。然后刚刚提到的就是AI企业公司的话，这样的一个长期债的一个发债的一个对于美国偿债的这样的一个替代需求的话。也是开始有一个挤压作用的一个显。现主要还是因为A公司的话，它的一个资本开支已经难以通过自身的经营性现金流，或者是自身的现金储备去做一个支撑。所以举债的话是在所难免。然后他们发行的又是相对来说高收益的这样的一个长期债券。然后会对于美国的这样的一个政府的一个长期债券的话，形成比较明显的这样的一个替代作用。然后数据上也可以看到，2026年也就是灰色的这部分的话，整个美国国债的这样的一个复息，国债的规模是在净规模是在减小的。但是企业的这样的一个负息债的这样的一个净规模的话，是在显著的这样的一个扩张。这以上的话就是种种主要是详细的在说明目前这样的一个美国财政或者是美国美国政府债券的话，它面临的这样的一个结构性的一个矛盾。这样的一个矛盾的话是在处在积累的过程中，主要还是因为美国的这样的一个财政纪律，它难以得到一个恢复。所以这样的一个美国政府债务膨胀的这样的一个趋势的话，可能很难去化解。一般理论上来说的话，政府如果想去化解债就是债务压力的话，可以通过以下这四个渠道。然后第一个就是通过增长话，债也就是经济增长速度能够覆盖这样的一个利息的话，基本上就可以政府就可以很好的去承担这样的一个债务付息的这样的一个滚动的这样的一个压力。然后一般是要通过实际经济增速的一个提升，也就是通过要通过技术进步，劳动生产率的提高。所以这也是为什么现在美国o in AI我觉得这是一个重要的原因。就是希望能够通过技术的这样的一个突破的话，实现劳动生产率的这样的一个跨就是接跨越式的这样的一个发展，进而去帮助它本身的这样的一个画债。但是这个的话需要很长的时间去验证AI到底能不能实现这样的一个劳动生产率的一个质 的这样的一个提升。 另外的话比较常见的就是通胀化债，就是通过温和控可控的通胀去稀释债务的这样的一个真实价值。 所以在名义债务规模不变的情况下，或者增长的情况下，去让实际债务的这样一个规模是啊逐渐的收缩，然后去化解这样的一个债务的一个压力。 还有一种就是财政化债，这种的话就需要去约束财政支出，然后削减财政支出，削缩小主动压缩这样的一个财政赤字。 但这样的一个恢复财政纪律的话，他需要的决心和改革勇气的话是非常的要求是非常高。然后另外就是最后的话可能就是破釜沉舟或者破罐子破摔，债务就是违约重组。 但是这样的话，如果每个政府采用这样的一个形，就是这样的一个举措的话，大概率就会直接借垮他的这样的一个美元体系。 会造成它的一个本国甚至是全球的这样的一个金融环境的这样的一个动荡和混乱。 所以从目前来看的话，我们认为的话，虽然说美国政府现在选择o in AI但是AI对于劳动生产率的提高是需要时间去验证并且去推广。 其次的话削减财政开支，然后整顿财务纪律的财政纪律的话是面临巨大的政治阻力。 现在两党其实美国两党都是无意去重塑财政纪律的。 然后债务违约重组的话会直接冲击美元体系，也是美国不可接受的这样的一个结果。 所以通胀换债是目前美国政府唯一可选的这样的一个路径，还是目前美国本身的这样的一个通胀距离2%的政策目标其实已经比较远。 虽然说理论上是可以通过温和而不失控的这样的一个通胀去稀释美债，但是在当前这样一个通胀数读数并不低的这样的一个情况下，如果说再去刺激通胀的话，很有可能会导致通胀的这样的一个失控。 所以在这种情况下的话，美联储的话它的一个利货币政策利率空间是看是受到了一个明显的这样的一个限制。 那么再想去做就是去做这样的一个通胀的这样的一个刺激的话，可能只能通过本币贬值的这样的一个方法去做这样的一个推动。 然后这个数所以也就是说在目前的这样的一个情况下来说的话。 如果是美国政府想去缓和它自的这样的一个政府债务扩张的这样一个压力的话，那么他可能会选择这样的一个美元的这样的一个中长周期的这样的一个投入的这样的一个打法。然后新研究的话也做了一个美国债务压力的这样的一个指标，也就是用美国债务平均利 率，然后加上债务的一个同比增速，然后再减去美国名义GDP增速，然后它的它是领先于美元指数，大概是一年半左右这样的一个时间。然后这个指标的话目前已经指向美元指数，可能会走入中期中长期贬值的这样的一个趋势。但是我们也需要承认的话，这个就是美国政府债务然后导致这样的一个美国政府债务的这样的一个供需矛盾恶化，然后向弱美元周期传导的话，它并不是一个短期的这样的一个变量，它也很难在短期内发生剧烈的这样的一个变化。最根本的原因在于美债的供需矛盾很难是是不会在短期做一个快速恶化的。因为从全球安全资产供给的角度来看的话，过去十年的话美美债的规模与全球金融资产的这样的一个比值，它的一个上行的幅度的话并不是非常的明显。也就说它是处在一个它是与全球金融资产扩张的话是保持比较接近的这样的一个步调。然后它的一个扩张的话，并没有是完全的超出全球金资产它的一个市场规模的一个可承受力。然后同时。的话海外对于美债需求的弱化的话，它又是个慢变量。因为他的盟友的话，尤其是西方阵营，他一个对于美债的这样的一个减值的话，很有可能是阶段性的一个因素造成的。从历史数据上来看的话，也不是说西方正义没有减持过国债。但是整体来说的话，它对对美国国债来说的话，它还是一个坚定的增持者。所以这样来看的话，美债的这样的一个供需矛盾的这样的一个积累的话，会是一个长周期的这样的一个慢变量因素。所以它会对于美弱美元的这样的一个蓄势，或者是黄金的这样的一个估值的话，会形成一个长期的这样的一个支撑。但是它很难在短期的话会带来金价的这样的一个极大弹性的向上的这样的一个加速的上涨这样一个弹性。所以我们还需要去关注一些中期或者是短期的这样的一个变量，尤其是中期的这样的一个近济影响比较大的一个金融属性。也就是利率的利率政策的一个变化，然后以及短期的这样的一个交易型资金的这样的一个变化。中期来看的话，就是全球央行年会上面握实的这个发言的话，确实已经确实呈现出来超过 市场预期的这样一个偏阴的这样的一个结果。 他是强调当前美国经济是非常强，然后金融条件并不紧张，然后就业的话接近充分就业的这样的一个结果。 所以整目前来说的话，美联储的这样的一个政策重心依然是在抑制通胀，而且通胀的话也没有出现短期能够快速收敛至2%的这样的一个可能性。