中国房地产：告别预售——全国现房销售新时代

中国房产 告别预售：国家成品房销售新时代 中信的观点 AC+852-2501-2438griffin.chan@citi.com陈芷璇 新政策：成品房销售——住房和城乡建设部、自然资源部、国家金融监督管理总局联合发布新措施改革中国住房销售体系（8月28日）：1）将销售门槛从预售提升至结构封顶完成；具体标准由地方政府根据当地情况设定；2）逐步推进成品房销售：优先供应新地块用于成品房销售，鼓励现有符合条件的项目采用该模式；3）通过指定牵头银行框架，加强对预售资金的监管；4）允许开发商在取得施工许可证后向购房者收取一定比例的定金；5）通过协调土地供应、项目融资、工程质量及简化审批等政策支持过渡。 +852-2501-2710cindy.li@citi.com李欣 新融资政策：中国人民银行与国家金融监督管理总局联合发布《关于规范房地产信贷管理 改进个人住房贷款管理有关事项的意见》（2023年8月28日）：1）个人住房贷款：最长贷款期限从30年延长至40年，贷款额度不超过房屋评估价值；2）住宅项目贷款：预售项目原则上不超过3年期限（最长5年）；已建成房屋销售项目原则上不超过5年期限（最长7年）；3）商业开发贷款：原则上贷款期限不超过7年；4）抵押贷款发放：已建成单元可在房屋销售备案后发放；预售单元仅可在房屋竣工验收备案后发放；5）经营性贷款：最长贷款期限为15年，贷款额度不超过房屋评估价值的70%。 更具包容性，内置缓冲机制而非仅仅是担忧——该框架强调分阶段推进，并根据地方情况实施差异化处理。我们认为这是一种渐进式过渡，而非颠覆性转变，体现在以下灵活性方面：1）具体门槛由地方政府设定；2）已售房屋是尚未获得规划许可的新土地或项目“优先选择”，而现有土地储备“鼓励”但非强制采用；3）门槛提高至主体结构封顶（与上海、北京现行做法相同），而非全面竣工；4）允许房地产企业在获得施工许可证后向购房者收取小额预付款。 实体市场影响：预计2027-28年新房供应减少；利好二手房——1）预计2027/28年核心城市新房供应紧张，因推盘周期从6个月拉长至1.5-2年，支撑房价；2）销售渠道转向二手房市场，新房与二手房仅竞争产品；3）土地溢价将分期支付给地方政府，以避免土地出让收入崩盘。 寡头垄断加速形成；对上市房企的影响——1）形成寡头垄断时代：现金周转周期延长（从6-8个月延长至10-18个月），提高进入壁垒；2）融资成本增加；3）ROE被拖累；4）资本成本上升。主要受益房企为：1）2025/2026上半年土地储备充足，资产负债率高且融资成本低：如 COLI、CRL 等；2）二手房中介业务：贝壳；3）完工房源销售占比高：万科；4）产品品质优良：金茂。对资产周转率高的房企不利。 ST板块短期承压；长期受益；鉴于从9月开始销售加速增长，建议在回调时补充龙头企业——该政策使大多数投资者措手不及，我们预计ST板块将出现初步行业调整。但话说回来，龙头企业最终将从市场份额增长及核心城市供需更快再平衡中受益。因此，我们建议基于重点城市复苏逻辑及下半年销售增长，在回调时买入。首选：COLI、CRL、贝壳及金茂。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者）分销。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 贝莱德是中国海外置业和中国资源地产的公开上市股票的做市商。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述两种情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对这两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配此状态。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空评级，以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由于 一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对数值衡量。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。 我们催化剂观察/STV上行/下行评级系统的评级分布表。然而，我们重申，我们不将“无观点”视为一种推荐。对于所有催化剂观察/STV上行/下行评级，都存在催化剂（可能指代多个）及相关股价变动未能按预期实现的风险。 私营公司： 花旗集团开展业务所使用的法律实体不允许就本报告中提及的任何私营公司（“私营公司”）提供投资研究报告、评级、目标价或预估。花旗研究不针对私营公司使用评级体系。本报告中关于私营公司的任何信息均基于公开信息，尽管花旗相信信息来源可靠，但其准确性和完整性并不保证。私营公司通常不受信息披露义务的约束，这可能导致公开信息较少。本报告中包含的信息可能与私营公司日后公开或以其他方式向投资者分享的信息存在差异。是否继续发布私营公司报告或在报告中包含私营公司部分，由花旗根据内部政策自行决定。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。除被认定为受花旗全球市场公司（Citigroup Global Marke ts Inc.）雇佣的研究分析师外，为本报告撰写的研究分析师（即下文列出的其他非美国研究分析师）未在FINRA注册或获得资格认证。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与标的公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 花旗研究已实施政策，用于识别、考虑和管理因投资研究报告的发布或分发而产生的潜在利益冲突。这些政策的说明可在 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看。 过去12个月内，截至每个季度末的所有花旗研究研究建议中，相当于“买入”、“持有”、“卖出”的建议比例（括号内显示的是过去12个月获得花旗投资公司服务的这些建议的百分比）如下；2026年第二季度 买入 33%（63%），持有 44%（51%），卖出 23%（49%），相对价值 0.5%（87%）；2026年第一季度 买入 33% (63%)，持有 44% (52%)，卖出 23% (46%)，相对价值 0.5% (89%)；2025年第四季度 买入 33% (63%)，持有 44% (50%)，卖出 23% (46%)，相对价值 0.4% (91%)；2025年第三季度 买入 33% (61%)，持有 44% (52%)，卖出 23% (50%)，相对价值 0.4% (80%)。为披露非股票类建议（其定义可在相应的披露部分找到），“买入”表示一个正向的交易想法；“卖出”表示一个负向的交易想法；而“相对价值”表示任何没有明确投资策略方向的交易想法。 欧洲法规要求，在引用某项证券的历史表现时，必须提供5年的价格历史记录。CitiVelocity的制图功能工具（https://www.citivelocity.com/cv2/#go/CHA