房地产行业重大事项点评：“现房”销售的推演

房地产2025年05月13日推荐 （维持）2024年7月，二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文公布，其中房地产层面，提出完善“市场+保障”供给体系、充分赋权地方调控、改革融资及预售体系、完善税收制度。近期市场对于商品房预售制度、现房现房销售可以显著降低购房者风险，保障居民权益，同时优化行业生态，长远来看有利于促进房地产市场平稳健康发展，加快构建房地产发展新模式。1）从居民端来看，现房销售有助于避免项目烂尾，购房者“所见即所得”，减少因虚假宣传或信息不对称引发的纠纷，降低维权成本，同时现房也无需提前支付大额购房款等待交房，有效降低居民资金压力。2）从行业来看，现房销售有助于行业进一步向“产品驱动”转型，倒逼房企重视“好房子”建设，同时也减少了房企对预售资金的依赖，抑制高杠杆过度扩张，降低系但现房销售可能也会带来一些系统性影响，需要配套政策对冲：1、现房销售可能降低房企的拿地力度和风险偏好，导致土地出让金下滑，影响广义财政链，从而通过收入端对房价产生一定压力。1）预售制下房企拿地后半年左右即具备开盘条件，若项目顺利去化，现金流回正时间较短；若转为现房销售，常规住宅项目拿地后2年以上才能完成现房建设，若无配套融资政策，将大大拉长房企现金流回笼的时间，同时房企也需要在拿地阶段对未来2年的房地产市场做出预判及定价，增加拿地风险。2021年9月杭州供应了10宗竞品质地块，要求房企现房销售，最终全部流拍。2）若房企出于风险控制考虑，进一步降低拿地力度，土地出让金可能面临进一步下行压力，可能会造成一定宏观负面影响，部分城市产业、基础设施兑现速度放缓，进而影响到地产长期 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002事项：销售讨论热度增加。评论：统性金融风险。均衡。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券2、新房现房价格是否上涨，关键还是在于二手房价能否企稳。1）对于绝大多数房产，二手房价决定价格锚点，部分城市优质新房售价突破新高，本质也是在周边二手房价格上增加溢价，如果未来二手房价格企稳，这部分新房现房可能有一定的价格溢价。2）2025年小阳春二手房市场表现为高成交量，但挂牌量也维持高位，居民收入预期、房贷利率与租金收益率的关系为决定二手房价企稳的关键，新房现房难以突破城市二手房价格锚，进行房价单边上涨（少数高总价住宅则是“稀缺性”逻辑）。图表3 2025年3月70个大中城市二手房价环比0.2%2013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-0370大中城市二手房价环比 2资料来源：Wind，华创证券-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01 资料来源：贝壳，深圳市房地产中介协会，华创证券3、新房销售面积可能进一步下滑。1）当前一部分新房销售来自于供给驱动，即通过核心区高品质新房的优质供给，满足过去被忽视的改善性需求；现房销售可能导致未来2年内优质新房断供，从而导致新房销售面积面临下滑压力。2）从供需关系角度来说，目前新房并非缺乏供应，而是绝大多数城市外围区域新房库存，与居民高品质改善性需求匹配度较低，这是压制新房成交中枢的主要原因；若优质新房阶段性断供，在售的新房流速可能相对好一些，但总体销售面积可能进一步下滑。图表6目前80城新房狭义库存约4.6亿平，去化周期26个月资料来源：克而瑞，华创证券备注：狭义库存为取证未售口径4、销售下滑对房企投资支撑变差，可能会影响开发投资完成额。1）从微观层面看，若房企销售资金回笼速度放缓，为保障经营性现金流，控制风险，房企开发投资额投入也将更加谨慎，可能会影响整体开发投资完成额。2）开发投资完成额增速与施工增速强相关，我们以销售金额增速和领先一年的新开工面积增速，来拟合施工面积，再由施工面积拟合投资增速。若不考虑现房销售影响，按照2025年销售金额同比11%测算，2025年开发投资额预计同比8.2%；若现房销售快速推广，假设2025年商品房销售金额同比16%，80城库存（万方）库存去化周期（12个月平均，月） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券 310152025303510000200003000040000500006000070000 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号则预计2025年开发投资额同比9.8%。图表7销售下滑对房企投资支撑变差，可能会影响开发投资完成额资料来源：Wind，华创证券测算5、房企集中度可能提升，但提估值的关键在于ROE修复，现房销售降低项目IRR，叠加开发周期拉长的风险，对于前期资产负债表稳定，不断拿地换储的开发商构成一定资金压力。1）现房销售可能导致行业集中度进一步提升，但这个过程中房企ROE能否修复才是提估值的关键，我们曾在《止跌的前提和估值的拐点》中提出，PB的本质是对超过股权要求回报的收益的折现累积，2019年后房地产板块PB下跌，本质是ROE的下跌。2）一方面房企规模的上限是由自身资产负债表决定，集中度提升是由于行业规模收缩所致，房企销售规模绝对值未必能有提升；另一方面现房销售大概率导致项目IRR下滑，对房企整体ROE产生负面影响。投资建议：现房销售有助于房地产行业向“品质驱动”，加快构建房地产发展新模式，也能给居民端带来重大利好，但也可能带来一些系统性影响，需要配套政策对冲、由点到面逐步推进。2025年“小阳春”后房地产销售市场进入调整期，本轮地产企稳，预计也将呈现出较明显的后周期属性，基于目前基本面情况，建议关注三类机会：1）若新房、二手房量价承压，下半年可能进入地产政策博弈期，关注政策博弈机会；2）地产开发方向，布局具备alpha属性的标的，“好房子”背景下，关注在核心城市壁龛市场有竞争优势的房企，如绿城中国；3）关注有护城河的细分赛道：商业地产方向，购物中心是目前最高效满足消费者线下需求的业态，头部优秀的购物中心洞悉消费趋势变迁，通过及时引入需求增长的业态，保障销售额及租金稳定性，建议关注太古地产、华润万象生活；中介业务方向，建议关注贝壳W。风险提示：房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现，居民消费超预期下行。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201120122013201420152016开发投资完成额增速 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号房地产及建筑建材组团队介绍房地产及建筑建材组组长、首席研究员：单戈中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。助理研究员：杨航上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创证券机构销售通讯录地区姓名职务北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监张菲菲北京机构副总监张婷华北机构销售副总监刘懿副总监侯春钰资深销售经理顾翎蓝资深销售经理蔡依林资深销售经理刘颖资深销售经理阎星宇销售经理张效源销售经理车一哲销售经理吴昱颖销售经理深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监汪丽燕销售经理张嘉慧高级销售经理王春丽高级销售经理王越高级销售经理温雅迪销售经理上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监02120572536官逸超上海机构销售副总监黄畅上海机构销售副总监吴俊资深销售经理张佳妮资深销售经理郭静怡高级销售经理蒋瑜高级销售经理吴菲阳高级销售经理朱涨雨高级销售经理李凯月高级销售经理张豫蜀销售经理张玉恒销售经理章依若销售经理广州机构销售部段佳音广州机构销售总监周玮销售经理王世韬销售经理私募销售组潘亚琪总监汪子阳副总监江赛专副总监汪戈高级销售经理宋丹玙销售经理赵毅销售经理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来36个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来36个月内该行业指数变动幅度相对基准指数5%－5%；回避：预期未来36个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A邮编：100033传真：01066500801会议室：01066500900 广深分部上海分部地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：518034邮编：200120传真：075582027731传真：02120572500会议室：075582828562会议室：02120572522 7