房地产重大政策点评：信阳公示现房销售制度，如何看待行业影响

事项： 5月13日，信阳市住建局官网公示了《关于加强商品房预售管理工作的若干措施（试行）》，主要内容为： 1.已开工项目（已取得施工证的项目），预售条件不变；2.新开工项目（已拿地未开工项目），主体结构封顶方可预售；3.新拿地项目（文件印发后），一律现房销售（现房一般指已竣工备案的项目）；4.其他：主要是预售资金监管方面的要求。 国信地产观点：1）与2022年开始的项目型试点不同，本次是地方政策的变化，而非作为土地出让条件之一。预计全国性的政策会在四季度前出台，且会有相关的融资方面的支持政策；2）现售制直接影响是大幅降低房企的ROIC，进而降低这门生意的吸引力；3）长期来看，将重塑行业的商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意”；4）投资建议：短期内将有调整，但长期并不悲观；5）风险提示：房价进一步下行，相关支持政策不及预期。 评论： 影响：短期ROIC大幅下降，长期重塑商业模式 传统报表角度：低成本扩表手段 在《换个角度看预售：低成本扩表的手段》（2018.9.27）中，我们站在传统报表角度，分析了预售制度的实质，是房企低成本扩表的手段。主要结论为： 1.预售最大的作用是为房企提供了低成本快速扩张资产规模的途径，以此助力规模增长。预售的本质是半独立于生产之外的负债扩张，本身更接近融资行为。预售引致资产负债率上升幅度为19%； 2.如果取消预售，房企将面临收缩报表和增加利息支出两种选择。如果维持资产规模不变，则需要增加有息负债来填补预收账款的“空白”，增加的利息支出约为总资产的2.9%，如果收缩负债，营业收入规模将大幅下降； 3.由于现金流分布改变，投资回收期显著拉长，项目IRR承压明显。以我们假设的项目为例（项目周期4年，净利润率15%），IRR由43%下降为8%； 4.如果取消预售，土地市场将较大幅度下行，同时新房供给减少，对稳定房价有好处。 由于市场与当时有明显差别，如利润率、预售资金监管等，数据方面会有一些不同，但整体结论不变。 图1：预售变现售后的现金流分布 公司金融角度：ROIC将从12.4%下降至2.9% 传统报表角度无法定量考虑预售制下“资金调配”对房企整体的影响。站在公司金融的角度，可以建立公司ROIC与项目利润率、回款时间、预售资金监管比例的定量关系。 推导过程如下（忽略项目差异、且不考虑预售资金的分期解锁）。按照所处阶段的不同，将房企已拿地未结算项目分为三类，三类项目各有不同的财务表现（假设单个项目货值100，净利润率为i%，预售资金冻结比例为K，完成全部回款时间为t）： 第1年：完成拿地和初期建安，尚未达到完全回款。这类项目的财务表现主要是存货（土地成本+初期建安）40，虽然有可能已经进入预售环节，但回款金额有限（去化率、在途按揭等），故忽略其报表体现； 第2年：完成全部销售和回款。这类项目的财务表现为存货（土地成本+全部建安+全部销管费用）（95-i），以及全部预收款100，其中冻结金额为100*K； 第3年：完成竣工和结算，存货和预收账款归0，产生息前税后经营利润（NOPLAT）（i+5%）。 图2：房企报表主要项目表现 代入ROIC计算公式可得：ROIC=(5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)。其中，i%为项目利润率，K为预售资金监管比例，t为加权回款时间。 以周期3年、净利润率5%、加权回款时间1.5年、预售资金监管比例30%的项目为例，据上述公式可以定量计算其他条件不变的情况，预售变现售，对房企ROIC的影响，即项目IRR将从7%下降至3%，而ROIC将从12.4%下降至2.9%。——房地产开发作为一门生意的吸引力将大幅下降。 长远影响：重塑商业模式，从“资产负债表生意”走向“利润表生意” 上述分析是假设其他条件不变下的静态分析。长期来看，其他因素也会改变。最直接的就是拿地利润率的上升。过去房企可以接受较低甚至为负数的利润率的核心原因，是只要回款快（t足够小），ROIC可以在利润率为负数的情况下保持较高水平。而现售制下，房企已经无法通过“周转”来吸收负利润率。——作为结果，所有房企拿地时要求的利润率都会上升，则行业整体利润率也将上升。 整体而言，现售制会让项目IRR、公司ROIC大幅下降，但拿地合意利润率会上升，综合来看，房企的ROIC下降幅度并不会如上述静态计算般猛烈。房企的财务特点将从“低利润率、高杠杆率、高ROE”（正常情况下，这几年是特殊情况），演变成“中利润率、中杠杆率、中ROE”，从“资产负债表生意”走向“利润表生意”。 演进：方向已定，预计会有配套的融资支持政策 尽管以信阳的城市地位，该政策实质上并不具备太大的风向标意义，但结合近期相关高层会议的表述，现房销售制度的推出应是大局已定。准确的推出事件难以把握，但认为较大概率不会晚于四季度，大体内容也将于上述制度接近。此外，相信会有配套的融资支持政策出台，如开发贷、权益融资、信用债等方面，给于现房销售项目适当的倾斜。 应对：快速建造or小股操盘or供方垫款 上述影响只是静态分析，即假设其他条件均不变。但实际上，也会存在一些应对方式。现售的实质是对资金的锁定，因此应对方式大致有三：一是加快建造过程，若能从3年缩短至2年，则IRR为4%；二是小股操盘，与IRR要求较低者合作，保证自有资金回报；三是寻求供方垫款。 投资建议：短期面临调整，长期不悲观 短期来看，若推出相关政策，市场会经历一波直接的悲观情绪，因为利空是显而易见的（但其实也是收缩供给，对稳住房价或许有一些好处），但利好是中长期的。中长期来看，是高杠杆、低利润率、高ROE的行业估值高，还是低杠杆、中利润率、中ROE的行业估值高？我们认为一定是后者，而现房销售就是让行业向后者方向发展，因此，长期我们并不悲观。 风险提示： 房价进一步下行，相关支持政策不及预期。 《房地产行业2025年4月投资策略-基本面趋稳，布局地产板块》——2025-03-31 《统计局2025年1-2月房地产数据点评-地产基本面整体延续边际改善趋势》——2025-03-17