东吴策略又到了分子和分母赛跑的时刻周末一刻钟系列 一百二十五

各位领导晚上好，我是东欧策略的分析师孔思麦。 那又到了我们每周一度的策略周关点时刻，今天我们也是来讨论一下，就是说在当前的这个时间点，我们怎么看后续整个AI行情，它到底还有没有一个新的机会。 首先其实在七月末的一篇报告，就如何把握后续的科技面修复机会，这篇报告里面我们当时提出了从这个流动性的一个维度来看，其实26年下半年开始，市场它将从一个成长风格绝对占有的这样的一个状态，进入到一个风格拉锯的状态。 但是AI的一个产业趋势，其实还留有一些想象空间。 我们看到8月以来，其实市场的风险偏好是在温和修复的，包括科技硬件在内，就是个A股整体它都有一个反弹。 但是实际上在这个过程中，两创并没有跑赢大盘。 反而是代表这种交易性或者说投机性赚钱下来的这种小微盘，它占据了一个优势，就超额反而在前面这个板块层面来看，其实电子和通信表现并不差，就是说这个反弹幅度基本上也是在十个点左右。 但是如果我们去对比，就是七月份，当时可能是30个点左右的跌幅，也就是说电子和通信它其实只收回了上个月跌幅的不到3分之1这样的一个情况。 而且动态来看，其实行情的演绎也不是很流畅。 我们观察到的就是说投资者他不再像四月份那样，对产业的一个利好是充充耳不闻的，但是也不太愿意我们说大仓位去压住做多。 那在8月18号之后，随着这个宏观的一个不确定性由暗入明，美债这件事情，它的一个我们说对于这个市场丰天的一个压制是显性化了。 是在这个时候，其实不管是大盘还是两创，就是从这个8月18号到现在，行情其实都进入到了一个平台期。 这周五这个战分后会议上，这个卫士发言是比较偏阴的，那市场其实是上休了这个九月联储加息的一个概率。 那在美国之外，因为日本这一边，其实东京的一个核心通胀粘性还是比较强，所以日本这 边的九月份加息的预期也是上修的。 所以说短期来看，我们说整个这个宏观以及中观流动性的一个预期确实不是太友好。 我们一直都是在提示，就包括以前的报告里面说成长风格的一个顶部，它其实很难是这个流动性预期拐点这样一个单一银子能够取决定的那如果说产业趋势足够强劲的，其实我们说投资者也可以把这个流动性的一个矛盾暂时放一放，去交易这个产业本身景气预期尚修，就是分子端的一个改善。 其实我们看到2022年，当时新能源板块的这个二波行情，其实是发生在联储正式进入疫后这个加息通道这样的一个期间内。 那个时候其实五月份。 趋势行情，本质上其实就是分子端增速的一个上行。 它对冲时战胜了这个分母端加息带来的一个估值压制。 我看当时其实一个是电动车的销量预期，其实是比之前想象的要好一些。 同时储能的话也带来了一个增量的一个紧急叙事，所以说本质上是分子战胜了一个分母的一个问题。 回到现在的这个AI I尤其是硬件，它能不能再有这样一段向上的一个趋势行情，其实也是看欧们说是否有一个分子端的一个新的景气预期。 去上修，然后这样的话我们就可以把相关的一些细分环节，它在28年级以后的这个订单能见度提高，那这样反过来就可以把近端的一个估值系数维持甚至再推高一些。 目前的话其实行情确实是进入到了一个平台阶段，那市场其实还没有等来一个很明确的，也就个这个coding 2.0的一个时刻。 但是从最近的一些产业信号来看，其实我们对于未来并不悲观。 我们把市场对于AI算力需求的担忧简化一下，可以拆分为第一个就是训练层面，我们说前沿闭源模型和一线的开源模型拉开待查的步伐其实在放缓的，那这样的话就导致像这个搜塔闭源基座的一个API1大被压缩。 某种意义上动摇了这种我们说前沿超大规模的训练算力的一个均备竞赛的一个逻辑。 第二的话就是从这个推理侧来看，在这个I AI I的一个coding的紧急叙势兑现之后，是AI产业它是阶段性的面临的一个新增长场景的一个空窗。 而国产的这个开源模型，其实还在不断的通过这个架构创新和工程能力的一个提升，去推动这个token的一个降本。 那这样子的话就是我们说这个算力通缩的一个焦虑，他就时不时的再重新去演绎一下了。 其实训练端的本质，它是这个AI优质模型机座的一个供给。推理说对应的是一个需求场打开。从这个中局视角来看，其实推理的占比肯定是要越来越提升的。但是这不代表这个训练并不重要。至少从当前的一个格局来看，其实26年的话我们采用AMD测算的数据，26年的话训练期它还是占到整个算力需求的40%左右。这也就是说如果市场现在去下修头部厂商高端训练GPU资本开始预期的话，其实他对于整个算力预期的一个冲击，还达不到一个我们说无关痛痒的一个程度。尤其是在现在的话，市场认为这个推理侧新场景的一个接续还不太明朗的一个情况下。预期的改善其实需要前沿模型厂商去推出新的这种搜塔模型拉开查。这边有一个看点是open I即将发布的下一代模型s tra目前的话信息比较少。那我们综合一些硅谷的科技媒体的一个分析，其实现在产业端认为它可能会在长周期自律agent，然后以及一些前沿科研等等方面去建立一个必然的护城河。而且该模型的一个核心方向是强化多智能体长周期协同能力，而不是简单的我们说单一机座大模型升级。那么开源对它的一个追赶难度很可能会比这个传统基座模型更高一些。当然这个是现在产业层面的一个产就是产业层面的一个预期，因为毕竟模型还没有发布，我们可以抱着一个比较开放，积极观察的一个态度。如果说它能够去提高这个系统工程级的一个壁垒，然后投资者发现这个开源和闭源的一个待查。它不容易被快速抹平的话，其实这样的话训练算力的一个市场情绪可能会得到一个边际的一个修复。当然的话就是目前算力的一个主线叙事，其实已经转到了这个推理这一边。那是就是市场它还没有明确看到一个像代码那样足够具象化，而且这个token的一个消耗量级是可验证了商业化付费闭环很清晰的这样的一个能够打开TMTM空间的一个大规模的一个应用场景。但是我们去跟踪了一些这个产业微观层面的一些编辑信息，发现其实这AI它的一个渗透可能比市场的一个中性预期要更快一些。首先第一个，我们看英伟达本周的一个财报。当然这个财报其实是很有诚意的。 首先他在这个财务数据上，驳斥了七月以来的大家讨论的AI泡沫论。英伟达它不仅是当期的一个营收和下棋的指引，都是超预期的，还非常罕见的就给出了更远期的，28财年的一个收入增长的指引，这个指引是70%左右。那那另一方面它的这个面向供应商的一个长单采购的一个额度也是增长超过了一倍，这个说明其实对于产业端来讲，他们能够看得到的这个真实的终端需求能见度是很高的。景气确定性也比较强。 相当于是给市场抬升了一个中期预期，或者说是吃下一颗定心丸。 那么在业绩数字之外，也又有两个信息比较值得重视。 一个是我们说英伟达本身，它这个客户结构和增长动能的一个多样化。 比如说它的这个ACIE板块，就是同比增长是翻倍，占到这个数据中心收入的半壁江山。我们知道这个ACIE板块本身，它可能包括一些像这个企业端，对吧？然后这个主权AI，就是在这个超大规模云厂商之外的这样的一些客户，他们能够占到世纪城中心收入的半壁江山的，就说明其实AI已经在跨行业向多领域渗透，有了一个很积极的一个进展。第二个的话就是黄仁勋在问答中表示，他认为上个月开始这个I AI I他其实已经。 超越了一个临界点。 那也就是说从多数AI是proved的变为多数AI是agent，就是说从人类提示变成了代理式的一个AI，这个的话我们觉得是一个很值得重视的一个信号。 因为agent AI就是agent AI I它的一个单项任务算力其实是人类直接提示模型15到100倍，就是这个本身对于推理侧的一个预期是非常积极的。 第二个的话就是我们去看了一下这个open Roter的一个最近七天的一个数据。 因为这个数据它只能调用最新七天的，就是这个token流量消费结构的一个数据。 我们可以看到就是在cold之外，就是整个这个agent的大类的一个占比，其实已经和后cold很接近了，这个是一个消费结构。 Cold可能占比在37.5%，然后这个agent它可能占比在35.5%，这两个它是没有重叠的。那么在agent里面的这个细分项目，它就是这个work flow，就是工作流执行的这一块，其实它的一个单项支出已经达到了23.8%，也就是在5分之1更多的这样的一个占比。也就是说从这个数据能够看出来，就是准通用agent对于收入的贡献其实已经不容小觑了。 所以总结来说，其实在coding之外，这个ag的渗透它进展是很积极的，只是说这个利益好不够具象化。 那我们回溯一下上半年这个coding行情，其实在1到2月当时这个cloud code出圈，然后包括质朴在2月12号去上调了这个coding plan的一个价格，一个订阅价格。 所以当时其实二月底三月初有一些跟踪科技比较紧密的投资者，他已经意识到就是这个AII coding，他能够去打开一个新的TM空间。 但是这个行情真正的启动，其实在三月底，在客定刚出现的时候投资者他是有一些顾虑的。 一个是说难以论证这个东西到底是一个短期开发者的一个尝鲜，还是说能够沉淀为一个长期的一个应用去贡献收入。 但是在三月底，就是当时这个clou的一个源代码意外泄露，就是引发了全市场对于agentcoding这个工程范式，算力消耗的一个深度讨论和研究。 就是说这个源代码泄露它成了一个导火索。 随后当时国内的一些大厂，他快速的跟进，并且发布了这个代码A证的产品。 所以说在cold这一块的一个景气预期就很快的去提升了，那投资者才开始去真正的去交易这个口顶带来的一个脱坑量级的一个跃迁的从这件事情上能看出来什么呢？就是说一个新的产业趋势，从这个先知的一个挖掘，到它成为市场的一个一致预期。 其实是有一个我们说这个圈层传播的一个实质效应的那这个认知差的一个弥合，它可能需要一个足够具象化的一个热点去引爆这个市场对于远期市场空间扩容的一个讨论。 最好再配合一些景气落地的一些限制证据，比如说像如果说后发厂商有不断的去跟进一些新产品，以及一些边际向上的一个高频数据，就是这样的一些证据去配合的话就更好一些。 目前的话我们其实就处在类似年初这样的一个阶段，我们需要去等待一些在扣子之外，可能是通用A阵的或者是其他的一些垂类A阵的。 就是他们一些足够具象化的一个利好，让市场的一个预期去出现一个质变。 另外的话我们也要提示一下，应用端的一些机会，其实已经开可以开始积极关注了。 也是在这个七月底的这篇报告，就是如何把握后续的科技硬件修复机会里面，当时我们提出了就是从更长的一个时间维度由于明年开始，这个云厂商开p整体的预期是在降速的，以及我们说终局视角之下的这个产业链利润分配倒挂，它就是不可持续的。 所以说投资层面，对于这个AI中下游的一个重视度应该是提升的。 那么本周有几家超预期的美股软件财报，包括这个sales，然后包括像这个cross track以及okta等等，就是他们的一个业绩上预期都在说明一件事情，就是说AI I它可能比较难彻 底的去替代萨，或者说彻底的去替代这个软件。而且agent本身它的一个运行，其实是需要一套安全防护系统进行约束的。这里面的话，拥有成熟的运行平台，专业数据以及这个安全监管流程，或者说是这个权限系统的这样的一个护城河的这种大型软件公司。它其实反而是很有机会在AI时代去获得一个价值溢价的这个事情就是这三个财报其实也侧面印证了，这个企业端的一个agent和安全配套的一个需求。其实已经在真实的给AI产业链的一些公司兑现成订单和收入了。在A股层面，目前我们说这个软件公司，它确实还没有出现一些类似像海外这样的很标杆性的一个财报去向市场展示。就是我们说这些软家公司在AI I时代的一个商业逻辑已经跑通闭环。但是叙事层面至少是全球都有一个改善。这个软件叙事的一个改善，至少使得我们说这种软件或者其他的一些相关的应用类的板块，其实已经进入到了一个逻辑观察期，这块我们要跟踪的更紧密一些了。最后我们做一个观点总结，我们认为宏观层面的预期现在是在拉锯的一个过程，它确实是会压制风险偏好。但是这样的一个单一的因子，它不能够说明AI的行