策略周评：又到了分子和分母赛跑的时刻

又到了分子和分母赛跑的时刻 2026年08月30日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师孔思迈执业证书：S0600526070006kongsm@dwzq.com.cn 7月末《如何把握后续的科技硬件修复机会》一文中，我们提出“流动性维度看，2026H2市场将从“成长绝对占优”进入风格拉锯状态，但AI产业趋势仍留有想象空间”。8月以来随资金风险偏好温和回升，包括科技硬件在内、A股整体有所修复，但实际上两创并没有跑赢大盘，反而是代表交易性赚钱效应的小微盘占据优势；板块层面来说，电子、通信仅收回上个月跌幅的不足1/3，行情演绎也并不流畅。投资者不再像7月那样对产业的利好“充耳不闻”，但也不愿大仓位押注做多，8月18日之后随宏观不确定性由暗入明，不论是大盘还是两创，行情都进入一个平台期。 相关研究 《长债利率快速上行压制美股反弹——美股周观点》2026-08-24 本周五Jackson Hole大会沃什发言偏鹰，市场上修了9月美联储加息概率，再叠加8月东京核心通胀升至1.8%强化日本9月加息预期，短期看流动性预期不够友好。但成长风格的顶部很难是流动性预期转紧这一因子单独决定的，如果产业趋势足够强劲，资金也可以把流动性的矛盾暂时“放一放”，去交易产业本身的景气预期上修，2022年新能源板块在联储正式进入疫后加息通道后，顶着5月（+50bp）、6月（+75bp）两次大幅加息而走出第二波趋势行情，本质上是电动车销量超预期的同时储能带来增量景气叙事，分子端的增速上修对冲甚至战胜了分母端加息带来的估值压制，最终走出一个“双顶”结构。AI，尤其是硬件，能否再有这样向上的一段趋势，本质上也是能否有新的景气预期去上修2028年及以后的订单能见度，从而把近端的估值系数推高。 《美债问题再敲门，危中有机——港股周观点》2026-08-24 ◼目前行情进入平台期，市场还没有等来下一个“Coding”时刻，但从一些产业信号看，我们对于未来并不悲观 把市场对于AI算力需求的担忧简化一下，可以拆分为：1）训练方面，前沿闭源模型与一线闭源模型拉开代差的步伐在放缓，SOTA闭源基座的API溢价被压缩，某种意义上动摇了“前沿超大训练算力的军备竞赛逻辑”；2）推理侧来看，Agentic‑Coding景气兑现之后，AI产业阶段性面临新增长场景空窗，而国产闭源模型还在不断的通过架构创新和工程能力提升来推动Token降本，“算力通缩”焦虑时不时卷土重来。 训练端本质是AI优质模型基座的供给，而推理侧对应需求场景的打开，从终局视角来看后者占比提升具备确定性，但这并不代表训练不重要。至少目前的格局看，2026年（按照AMD测算）训练仍占据约40%的算力需求，这意味着如果市场下修头部云厂商高端训练GPU资本开支预期，带来的预期冲击还达不到“无关痛痒”的程度，尤其是在推理侧新场景接续还不明朗的情况下。预期的改善需要前沿模型厂商推出新的SOTA模型拉开代差。对于OpenAI即将发布的下一代模型Astra，目前官方信息较少，综合Stanford Tech Review等硅谷科技媒体分析，产业端认为其可能会在长周期自律Agent、前沿科研等方面建立闭源护城河，且该模型核心方向为强化多智能体长周期协同能力而非简单的单一基座大模型升级，开源对其的追赶难度很可能会高于传统基座模型。这里由于模型尚未发布，可以持一个开放、积极观察的态度，若Astra能够提高系统工程级壁垒，投资者发现闭‑开源代差不容易被快速抹平，训练算力的市场情绪可能会得到边际修复。 当然，目前算力主线叙事已经转移至推理侧。虽然市场尚未明确看到一个像代码那样足够具象化，且Token消耗量级可验证、商业化付费闭环清晰、能够独立打开增量TAM空间的大规模场景，但一些产业微观层面的边际信息在指向Agentic AI的渗透可能比市场中性预期更快： 1）NV本周财报很有诚意，首先是数据上驳斥了7月以来的“AI泡沫论”——不仅当期的营收和下期指引双Beat，还罕见的给出来更远期的FY2028（对应2027日历年）收入增长约70%的指引，同时面向供应商的长单采购额度增长超过一倍说明真实的终端需求能见度高、景气确定性强，整体抬升了中期预期、给市场吃下一颗定心丸。而在业绩 数据之外，有两个信息更值得重视，一是客户结构和增长动能的多样化，ACI&E板块同比增长翻倍，占数据中心收入“半壁江山”，这为AI已经在跨行业、向多领域渗透提供直接证据；二是黄仁勋在问答中表示，他认为在上个月开始Agentic AI已经跨越了临界点（从多数AI是prompted变为多数AI是Agentic），而Agentic AI单项任务算力是人类直接提示模型的15-100倍。 2）OpenRouter数据显示，近7日（截至2026‑08‑28）Token流量消费结构中，不包括Code的Agent大类占比（35.5%）已经接近Code（37.5%），而Workflow Execution（工作流执行）成为最大的细分项支出（23.8%），准通用Agent对于收入的贡献已经不容小觑。 所以总结而言，Coding之外Agent的渗透其实进展积极，只是利好不够具象化。回溯一下上半年的Coding行情，其实随1-2月Claude-Code出圈、智谱在2月12日上调Coding‑Plan订阅价格，在2月底3月初一些跟踪科技比较紧密的投资者已经意识到AI-Coding将打开新的TAM空间，但行情真正的启动是在3月末。在Coding刚出现时，投资者难以论证其是短期开发者尝鲜还是能够成为一项长期应用，而在3月31日，Claude-Code源代码意外泄露引发全市场对Agent‑Coding工程范式、算力消耗的深度讨论和研究，随后国内大厂快速跟进并发布代码Agent产品、景气预期快速升温，投资者开始真正去交易Agentic Coding带来的Token量级跃迁。所以一个新的产业趋势，从先知挖掘到成为市场一致预期，有一个圈层传播的时滞效应，认知差的弥合可能需要一个足够具象化的热点去引爆对于远期TAM空间扩容的讨论，并配合以景气落地的现实证据，比如后发厂商不断跟进的新产品以及边际向上的高频数据等。目前我们就是处在一个类似年初那样的阶段，需要等待一足够具象化的利好，让市场预期出现质变。 ◼AI应用端的机会已值得开始积极关注 在《如何把握后续的科技硬件修复机会》中我们提出，从更长时间维度来看，由于明年起云厂商Capex整体预期降速以及终局视角下产业链利润分配倒挂不可持续，投资层面对于AI中下游的重视度应当提升。而本周几家超预期的美股软件财报（CRM、CRWD、OKTA）都在说明一件事情：AI较难彻底替代软件，且Agent本身的运行需要一套安全防护系统进行约束，拥有成熟运行平台、专业数据和安全监管流程/权限系统护城河的大型软件公司，反而有望在AI时代获得价值溢价，同时也侧面印证企业端Agent和安全配套需求已经在兑现为AI产业链真实的订单、收入。在A股层面，目前软件公司尚未得到一些类似海外这样的标杆性财报去向市场展示其在AI时代商业逻辑已经跑通闭环，但叙事层面的改善至少使得软件及其他相关应用板块进入了一个逻辑观察期。 ◼观点总结：风格拉锯已经如期进行，但AI行情未必就此告一段落，需要静待一个Agent的“质变”时刻 宏观层面预期的拉锯的确压制风险偏好，但这不代表AI行情的终结。目前又到了分子与分母的博弈窗口——如果产业景气足够强劲，分子端产业预期的上修很可能阶段性战胜分母端利率对估值的压制。8月两创跑输大盘、科技硬件仅弱修复，趋势资金尚未返场。我们认为目前市场对AgenticAI渗透的积极信号重视度不足，产业端的进展和市场叙事扭转之间往往存在时滞，可能需要等待更具象化的利好作为行情触发点。但与此同时，宏观流动性的拐点意味着今年下半年以来市场正式进入风格拉锯状态，也就是说哪怕AI终端叙事再迎重磅利好，市场去复刻Q2那样“科技硬件全面占优”的行情的概率也并不高。而目前除了科技之外，资金暂时还没找到一个容量足够大且景气预期显著上修的方向，则后续： 1）对于AI的硬件保持一个开放、积极观察的态度，一旦出现新的TAM空间打开的叙事、更强的修复行情很可能开启，细分层面关注量增逻辑主导的方向和国产线（具体逻辑和细分参考《如何把握后续的科技硬件修复机会》）。 2）中期看风格更加均衡，意味着一些预期出现边际改善的方向需要增加重视，这里更多可能是α机会，板块方面关注大炼化、新能源、医药创新链等。 3）AI中下游已经出现叙事层面的改善，且对应的很多板块筹码压力比硬件更小，哪怕暂时缺乏明确的“AI增厚业绩”的兑现，也可能作为一种叙事驱动的题材而活跃。待流动性压制因素边际缓和，对于这些主题型机会可以增加关注。这里除了软件，还包括一些AI赋能型方向，比如8月以来活跃的医药创新链等，类似的可以关注非银金融。 ◼风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性；产业进展节奏不及预期等 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：8月数据截至8月28日收盘 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：8月数据截至8月28日收盘 数据来源：斯坦福大学，HuggingFace，EpochAI，东吴证券研究所 数据来源：OpenRouter，东吴证券研究所注：数据为截至2026‑08‑28的近7日OpenRouter平台Token流量结构 免责声明 东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供符合中国证监会《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者使用，且接收人须为本公司认定并建立服务关系的专业机构投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。本报告不面向普通投资者发布或传播。任何非专业机构投资者收到本报告后，应立即退回并销毁，不得依据本报告内容做出任何投资决策。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行