贵金属：拨云见日，重回牛途

贵金属市场分析总结

摘要

• 市场现状：经过7月横盘，金银市场在8月迎来变盘，伦敦金涨幅超15%，突破下降通道，活跃度升温，资金重新流入。
• 美联储政策：7月会议按兵不动，美债长短端利差走扩，市场对沃什“外鹰内鸽”政策及美联储控制通胀能力产生质疑，美债利率曲线走陡，成为金价上涨的重要先行指标。
• 经济数据：美国二季度GDP增速不及预期，非农数据低于预期，就业市场松动，通胀温和，美联储加息迫切性下降，金银价格出现短期估值修复。
• 资金流向：7月全球股市震荡，部分资金转向贵金属避险，全球黄金ETF明显增持，股强金弱格局逆转，为金银上涨提供助力。
• 市场预期：9月金银市场可能进入加速上行的主升浪，美联储或释放转鸽信号为年内降息铺垫，本轮上涨为新一轮行情开启，短期风险点在于美国股市回调。

美债利率曲线与金银上涨动力

• 美债利率曲线：10年期美债实际利率对黄金的解释力度下降，美债利率曲线变化成为金价更好前瞻指标，走陡预示通胀预期上升或经济转差，利好金价。
• 市场变化：1月末以来美债利率曲线趋于平坦，市场预期美联储加息，但7月后市场对美联储能力产生质疑，利差开始重新走扩，金价在4000美元附近筑底后上涨。
• 美债“灰犀牛”：美债规模突破40万亿美元，债务增速加快，市场对长期债券寻求更高风险溢价，美债自身信用面临挑战，央行加大购金力度。

美联储政策预期差驱动金银上涨

• 两年期美债利率：历史显示，两年期美债利率见顶对应黄金阶段性底部，当前见顶概率增大，未来将回落驱动金银上涨。
• 历史对比：2002年两年期美债收益率高于联邦基金利率，市场预期加息，但美联储转鹰后预期反转，两年期美债收益率骤降。
• 未来预期：9月美联储或释放偏鸽信号，两年期美债利率或将重现2002年走势，市场对美联储政策转向的预期差驱动金银估值修复。

美国经济与通胀情况

• 经济数据：二季度GDP增速放缓，消费支出仍具韧性，通胀粘性犹在但呈下降趋势，就业市场疲弱，美联储加息迫切性下降。
• 通胀数据：7月CPI年率3.4%，核心CPI环比增长2.5%，通胀温和，美联储维持利率不变立场获得数据支撑。
• 就业市场：6月非农就业人口大幅低于预期，酒店和休闲岗位供需新增较多，但难以持续，实际就业市场开始松动。
• 宏观叙事：可能从高通胀高利率引发的加息担忧，切换成对经济滞涨甚至衰退的担忧，美联储加息迫切性下降，转鸽可能性增加。

美联储加息可能性与缩表政策

• 加息条件：美联储当前不具备加息条件，美债规模加速膨胀，利息成本高企，就业市场疲态，经济增速放缓，通胀下降。
• 加息历史：过去四轮美联储加息周期，要加息一半需满足非农强劲、失业率下降、劳动参与率稳定等条件，当前均不满足。
• 经济分化：美国经济K型分化，AI投资贡献大，但消费者信心降至历史最低，美股EPS增速下降，经济结构性矛盾凸显。
• 降息可能：美联储可能通过修改通胀统计方式为降息铺路，当前截尾通胀与目标位接近，6月大幅下修非农数据，为降息创造条件。
• 加息影响：即便美联储超预期加息，金价也难再继续走低，大概率夯实调整底部区域，历史显示加息周期开始时金价会见底。

美元指数与金银底部夯实

• 美日干预日元：美日联手干预日元汇率，日元政策底已现，美元指数年内高点大概率确认，金银底部进一步夯实。
• 美元指数走势：特朗普任期内引导美元贬值，近期主动引导美元贬值意愿再现，美债规模庞大，利息支出高企，美元贬值或成化解美债危机唯一办法。
• AI革命与美元：AI革命驱动下美元指数短期走强，但无法改变中长期下行趋势，未来5年内美元指数将整体维持弱势，震荡向下。
• 美联储政策：沃什治下的美联储实质上是外鹰内鸽，希望资金从美联储回流实体，缩表和降息均较难一蹴而就，未来缩表加降息的组合利多金银价格。

以史为鉴，金银未来上涨空间

• 黄金历史：回顾两轮黄金牛市，回调幅度与本次相近，调整时间相似，而后均开始新一轮上涨，创出历史新高。
• 历史走势：参考2006和2008年黄金走势，未来6个月黄金大概率中枢缓慢攀升，震荡上行，重回前期高点附近可能出现调整，再创新高。
• 未来预期：未来12-18个月内黄金有望突破7000美元。
• 白银历史：历史上与本轮下跌过程最为相近的是2008年，历史上三轮下跌后的第一轮反弹均突破80美元，未来四季度白银有望上攻90美元/盎司。
• 白银供需：2026年全球白银供需缺口预计扩大，短缺持续时间创本世纪最长记录，印度排灯节将至，白银现货价格9月或将出现爆发力上涨。

全球资产配置与金银机会

• 美股配置：美国家庭资产46%配置在股票中，未来新增资金有限，而黄金隐含配置比例处于历史极低水平，未来黄金市场新增资金规模可期。
• 美股风险：美股估值处于历史最高位，配置拥挤，未来一旦泡沫破裂，将有大量资金寻找新出口，金银或将成为承接资金主要标的。
• 股金对比：2012-2024年美股科技股长牛，黄金和白银持续承压，直至2024年初开启新一轮牛市，今年上半年全球科技股大幅上涨，金银受虹吸明显，资金持续流出，但资金开始回流金银市场。
• 美股调整：美股过往每次大级别调整多发生在9月，9月是黄金一年中走势最强的月份，预计下一阶段金银将大概率跑赢权益资产。

全球央行购金与实物需求

• 央行购金：二季度全球央行净增黄金储备289吨，同比增长62%，多个国家央行购金活动回升，恢复到过去四年典型的高位水平，中国央行连续21个月增持黄金，韩国央行重启黄金购买计划。
• Tether购金：Tether加大购金力度，购金量14吨，截止6月底持有的黄金储备达到146吨，是全球黄金市场最大的单一买家之一。
• 实物需求：二季度全球黄金ETF、金条与金币投资降至262吨，同比大幅下滑46%，主要拖累是黄金ETF，上半年ETF整体仍小幅净流入，金条与金币需求回归常态水平。
• 场外投资：亚洲投资者带动下，二季度投资规模达327吨，上半年该板块总需求至571吨，上半年黄金需求能够实现正增长的关键力量。
• 科技用金：二季度受人工智能相关需求推动，科技用金量小幅增长至80吨，抵消了消费电子市场疲软的影响。
• 金饰需求：受高金价影响，二季度全球金饰需求持续承压，同比下滑17%，创疫情以来最低季度吨数。
• 白银供需：2026年全球白银总供给预计下降2%，新增产能释放极为有限，回收银增速受银价持续低迷影响也将受到抑制，2026年全球白银供需缺口预计扩大，短缺持续时间创本世纪最长记录。
• 白银需求：受银价高企的影响，珠宝和银器需求预计录得双位数的回落，工业需求受光伏领域铜代银的影响预计下降3%，但全球AI基础建设投资大幅增长的背景下，白银新增需求曲线逐步清晰，对白银工业总需求中长期仍维持乐观。
• 印度排灯节：9月印度白银消费量一般能占到全年总消费的4成左右，随着印度白银购买量的短期集中释放，伦敦库存可能再度面临挑战，白银现货价格9月或将出现爆发力上涨。

黄金与白银技术走势分析

• 黄金：COMEX黄金非商业净多头持仓增加，全球黄金ETF增持，国内黄金ETF连续19日净流入，国际金价突破200日均线，突破1月末以来下降趋势线，短期遇阻4700美元关口，9月一旦向上突破成功，下一目标位可看向4850-4950美元区间。
• 白银：COMEX白银非商业净多持仓增加，SLV白银持仓量增加，伦敦银突破1月以来下降趋势线，短期在半年线附近遇阻，一旦9月突破该位置压制，有望在四季度上攻80-90美元区间。

总结展望与操作建议

• 美债利率曲线：9月预计美债利率曲线进一步趋陡，利多金银价格。
• 美元指数：美元指数破位下行，打开下降通道，金银底部进一步夯实。
• 美联储政策：美联储或释放转鸽信号，金银前期被加息预期压制的估值仍有修复空间。
• 美股调整：9月全球资产配置策略有望转向多金空股，资金流出科技，流向金银。
• 市场预期：本轮贵金属上涨为新一轮上涨行情的开启，9月黄金白银有望开启加速上涨的主升浪，白银涨势预计强于黄金。
• 操作建议：7月金银市场已完成本轮调整的筑底，8月选择向上突破，9月有望加速上行，操作上以逢低做多思路为主，下游产业端可尝试逢回调积极进行买保。
• 压力与支撑：伦敦金上方压力区间4850-4950美元/盎司，下方支撑区间4400-4500美元/盎司，伦敦银上方压力区间80-85美元/盎司，下方支撑区间65-68美元/盎司，沪银主力合约上方压力区间19000-20000元/千克，下方支撑区间15000-16000元/千克，沪金主力合约上方压力区间1030-1050元/克，下方支撑区间980-990元/克。