贵金属2024半年报：牛途未尽，逢低买入

牛途未尽，逢低买入 贵金属|半年度策略 ——贵金属半年度策略 报告要点 公司资质 ◆总观点 长江期货股份有限公司交易咨询 业 务 资 格 ： 鄂 证 监 期 货 字[2014]1号 美国目前正处于政策紧缩周期尾声，并在议息会议上暗示降息周期即将到来。美联储6月议息会议公布的点阵图显示，年内将至少降息一次。美国经济内在韧性仍存，后续美联储降息路径存在较大的不确定性，取决于美国通胀数据是否延续回落趋势。联邦基金利率期货显示美联储最早可能在9月开启降息，年内会降息两次。 研究员 美国经济持续保持韧性，当前美联储对降息的判断更趋向于预防式降息。欧美经济基本面对比下美强欧弱局面延续将对美元指数形成阶段性提振。欧央行在6月议息会议上如期降息25个基点，但其货币政策声明对进一步降息持中性态度，欧央行在二季度经济预测中将2024年欧元区经济增长预测值从0.3%上调至0.9%，欧央行官员发言显示对经济复苏具有信心，年内欧元区是否还会降息取决于经济数据表现及货币政策传导效果等判断标准。 李旎从业证号：F3085657投资咨询编号：Z0017083 助理研究员 汪国栋从业证号：F03101701 降息周期将到来令贵金属价格仍有上行空间，但美国经济韧性较强及欧央行降息操作让市场乐观预期存在修正空间，后续仍需关注美国经济下行程度、后续降息节奏与市场预期间存在的预期差。 相关研究 《布局多头，关注预期差》-2023.12.28《短期调整，不改长期配置价值》-2023.7.3《周期切换可期，运行中枢上移》-2022.12.27《货币退潮后，贵金属投资逻辑分析》-2022.6.23 ◆操作建议 操作上建议布局多头，以逢低做多为主，关注COMEX黄金上方压力位2500美元/盎司，参考沪金运行区间510-610元/克。光伏需求对白银工业消费形成拉动，降息周期下，白银价格弹性更大，关注美白银上方35美元/盎司的压力位，参考沪银运行区间6900-8900元/千克。 风险提示：1.美联储、欧央行货币政策超预期；2.流动性收缩超预期。 一、2024年上半年黄金行情回顾：牛途开启 （一）2024年上半年黄金走势回顾 2024年上半年美黄金价格继续创出历史新高。美国目前正处于政策紧缩周期尾声，并在议息会议上暗示降息周期即将到来。美国经济数据趋势性走弱，伊以冲突持续，在避险情绪和降息预期的驱动下，美黄金价格升至历史高位2454美元/盎司。受二次通胀预期和光伏工业需求拉动去库的影响，美白银价格达到十年来历史高位。截至6月19日，美黄金收盘价为2343美元/盎司，较年初上涨13.1%，波幅达到23%，美白银收盘价为29.83美元/盎司，较年初上涨24%，波幅达到49%。 第一阶段（1-2月）：美联储1月议息会议继续维持基准利率不变，CME联邦基金利率期货显示年内将降息3-5次。美国PMI数据也呈现出边际修复态势，1月Markit制造业PMI初值为50.3，高于预期47.9，重回荣枯线之上，并且创下15个月新高；服务业PMI指数为52.9，高于预期的51，为7个月新高，显示出美国经济较强的韧性。市场对美联储延后降息时点的预期升温，贵金属价格维持震荡走势，相对年初价格小幅回调。 第二阶段（3月-5月）：伊朗驻叙利亚领事馆遭到以色列空袭，4月新闻频繁预警伊朗对以色列报复性袭击的可能性，地缘政治紧张局势持续，市场对中东局势恶化的避险情绪升温。美国4-5月通胀数据继续回落，缓解了市场对再通胀的担忧，降息预期主导交易逻辑，在避险情绪和降息预期的驱动下，贵金属价格持续上涨。 第三阶段（6月-至今）：美国5月非农就业数据大超预期，5月CPI数据超预期回落，支撑美国经济内在保持韧性。美联储6月议息会议维持基准利率不变，上修2024年PCE通胀率预测0.2个百分点至2.6%，上修核心PCE通胀率0.2个百分点至2.8%，上修2024年政策利率中值0.5个百分点至5.1%，同时公布点阵图将年内降息次数由3次下修至1次，鲍威尔整体发言偏鹰。全球央行减缓购金速度，欧央行6月初如期降息25基点，美元指数阶段性走强，贵金属价格处于震荡调整状态。 美联储6月议息会议公布的点阵图显示，票委认为2024年降息2次、降息1次和不降息的人数，分别为8位、7位和4位，即认为降息少于等于1次的人数合计11位，而这一数字在3月会议公布的点阵图中仅4位。后续美联储降息路径存在较大的不确定性，取决于美国通胀数据是否延续回落趋势。联邦基金利率期货显示美联储最早可能在9月开启降息，年内会降息两次。 二、具体影响因素分析 在黄金价格分析框架中，实际利率和美元指数走势是黄金价格走势的主要影响因素，与黄金价格呈现显著的负相关性。本轮美联储加息周期从2022年3月启动，至23年7月结束，期间美国经济基本面内在韧性和货币政策收紧双重因素导致实际利率反弹至高位，同时美强欧弱局面延续，欧元对美元持续大幅贬值，推动美元指数上行至阶段性高位。美元指数短期取决于美欧利差，中期取决于美国与欧元区的经济预期差异与货币政策路径，随着加息周期结束，美国经济数据趋势性走弱后，市场降息预期逐渐升温，美元指数处于回落区间。十年期美债收益率受经济增长、通胀预期的影响，会跟随政策利率走势变动。 一季度，美国经济韧性和市场二次通胀预期共同驱动十年期美债收益率上行，随着美国经济数据转弱和通胀增速超预期下行驱动降息预期升温，十年期美债收益率小幅下行。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （一）实际利率 实际利率即名义利率与通胀预期之差，名义利率与通胀预期抬升速度的相对快慢，决定了实际利率是处于上行还是下行区间，即当名义利率抬升速度快于通胀预期攀升速度时，实际利率处于上行区间，利空黄金价格，反之则处于下行区间，利好黄金价格。10年期TIPS受到美国实际经济增长、配置及避险等因素影响，受基本面因素与货币政策共同驱动。 整体通胀处于下降趋势中。美国5月CPI同比3.3%，低于预期和前值3.4%，核心CPI同比3.4%，低于预期值3.5%和前值3.6%，是过去37个月最低，也是自去年11月以来美国CPI和核心CPI数据首次低于市场预期，主要源自能源和交通运输分项环比大幅回落。对美国5月CPI主要分项进行分析，食品、核心商品和核心服务项通胀均有回落，美国通胀压力边际缓解。食品分项环比从0%小幅升至0.1%，仍低于12个月均值0.2%，能源分项环比从1.1%降至-2.0%，低于12个月均值0.3%，核心服务分项环比从0.4%降至0.2%，低于12个月均值0.4%，5月业主等价租金同比增长5.7%，较上月下降0.1个百分点，已连续11个月回落。受到能源价格波动的影响，去年同期油价呈现回落走势，低基数下未来几个月内能源项同比增速或仍会反复，核心CPI同比较难出现明显下降。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 在2020-2023年，美国财政赤字持续大规模扩张支持居民和企业资产负债表修复，在加息周期以来，区别化实施“宽财政紧货币”政策，带来居民消费、企业盈利快速修复，支撑就业市场需求保持偏强状态。如果财政支出和高利率的矛盾持续，可能增加财政部门对美联储的压力，使得美联储增加持有的美债占比，导致通胀中枢抬升。实际上，美国通胀同比数据回落趋势自2023年7月以来出现反复，目前美国企业盈利与居民收入仍处于正向反馈的良性循环中，薪资增速增长与劳动力缺口同时存在，推升了美国居民消费需求，强化了二次通胀预期，导致后续美联储降息路径仍存在较大的不确定性。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （二）美元指数 美元指数长期走势与美欧利差、美欧货币政策边际变化有关，短期与欧美经济强弱对比有关。在紧货币紧财政双重压制下，欧元区通胀下降更为顺畅，但与此同时经济基本面也较为疲弱，欧央行于6月开启降息周期。美国经济基本面仍较为强劲，美联储在6月会议上维持利率不变，欧美央行货币政策维持欧鸽美鹰局面，短期内对美元指数走势构成支撑，当前美联储货币政策路径仍具有较大不确定性，美联储官员频繁发表鹰派观点，对黄金价格构成阶段性压力。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 欧央行在6月议息会议上如期降息25个基点，但其货币政策声明对进一步降息持中性态度。欧洲经济企业融资高度依赖信贷，自欧央行持续加息以来，企业投资和居民信心均受到抑制，开启降息有利于欧元区经济恢复，补库进程或加速。欧央行在二季度经济预测中将2024年欧元区经济增长预测值从0.3%上调至0.9%，5月欧元区综合PMI升至52.2，连续3个月位于荣枯线上方，并创近一年来新高。欧央行官员发言显示对经济复苏具有信心，年内欧元区是否还会降息取决于经济数据表现及货币政策传导效果等判断标准。 （三）美国经济和货币政策 1.美国经济和金融周期 在经济数据方面，美国5月ISM制造业PMI为48.7，4月为49.2，市场预期为49.6。ISM服务业PMI为53.8，4月为49.4，市场预期为51。制造业PMI下降的主要因素是新订单指数大幅度下滑，5-6月美国服务业PMI或将连续超预期，由于美国服务业占GDP比重在70%以上，服务业维持韧性，美国 经济基本面仍然偏强。当前美国已进入主动补库阶段，如果需求端能有进一步的表现，那么美国制造业产出可能会在三季度开始趋势性上升，消费需求旺盛可能拉动制造业PMI指数反弹。 当前美国长短期国债利率仍处于倒挂状态，这是提示历次经济衰退的领先指标，回顾之前长短期美债利率倒挂后的1-2.5年年内美国经济均发生了衰退，走向衰退的趋势性更加明确。当前2Y-10Y美债收益率利差和3M-10Y美债收益率利差均处于倒挂状态，此轮衰退预期之所以迟迟没有兑现，可归因于复苏周期的错位，即服务业滞后于制造业，以及居民的“超额储蓄”、货币紧缩的滞后效应和劳动力市场的持续韧性。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 2.美国就业市场情况 在就业市场方面，2024年5月美国新增非农就业27.2万人，预期18万人，前值小幅下修至16.5万人，其中教育和保健服务业的就业人数同比增速最快，其次是建筑业、休闲和酒店业，与服务业PMI数据维持韧性相一致。5月失业率为4%，高于预期，较上月上升0.1%。美国5月新增非农就业数据和失业率背离，从数据统计层面，主要是统计口径不同，新增非农就业人数的统计口径是企业，失业率的统计口径是家庭，由于企业调查的样本量更大，数据稳定性和准确性更高，因此当企业调查和家庭调查数据出现背离时，市场一般都更青睐于企业调查数据，但此次可能存在就业水平高估的问题，原因是多份工作者的人数占比上升，对于持有多份工作的人群，家庭调查的就业仅统计一次，但企业调查的就业则会多次统计。5月时薪增长环比0.4%，同比反弹到4.1%，5月劳动力参与率为62.5%，上月62.7%，距离疫情前的高点差距扩大到0.8%，就业市场整体还是呈现边际走弱迹象。 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 数据来源：ifind长江期货有色产业服务中心 （四）全球央行购金情况 随着地缘政治矛盾持续加深，贸易摩擦不断涌现，2022年以俄乌冲突爆发为标志，全球阵营分化和对抗局面呼之欲出，逆全球化风险大幅抬升。基于分散风险的考虑，全球央行在2008年以来不断增持黄金储备，2022年俄乌冲突爆发以来进程加速，央行购金占全球黄金需求比例从此前的10%左右跃升至20%以上。2022-2023年央行每年购金需求为1000吨左右，为此前5年的平均年购金量两倍以上，主要由以上新兴市场国家央行贡献。1990年黄金占全球央行储备比重为34%，其后由于全球化进程加速，黄金储备占比逐年下降，虽然这两年央行增持速度加快，但黄金