利率2016年度报告：牛途未尽

利率 2016年度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 牛途未尽 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 xuchenxi@nawaa.com 0571-87830532 摘 要  宏观经济展望：2016年投资增速大概率上将继续下滑，房地产投资增速可能陷入负增长。在内外需疲弱的背景下，消费与出口均缺乏增长动力。从三驾马车来看，未来经济增速难有明显起色。在宏观经济偏冷的背景下，CPI新涨价因素可能较小，同比增速预计维持在2%以下。PPI将持续受大宗商品价格低迷的影响，即便商品价格出现一定的反弹，也仍旧难以摆脱通缩。  货币政策前瞻：明年货币政策将继续保持宽松，以降低融资成本，但货币政策一定程度上可能会顾及人民币汇率。由于经济持续疲软加上积累了过多短期外债，今年以来人民币一直承受着较大的贬值压力，这种压力在8月份中间价改革后开始释放。如果货币宽松使得贬值预期不断加强，势必造成更大的资金流出。因此央行在时机的选择上可能会进行权衡。在政策的总体方向上，我们认为央行会保持国内的低利率环境而一定程度上牺牲汇率。  资产配置角度看债市：在信贷、债券、股票、房地产、实物商品以及海外资产中，金融机构信贷投放动力不足；股票市场在股灾后再度迎来资金大规模趋势性流入有一定难度；房地产投资需求越来越少；大宗商品难以进入再库存周期；海外资产对国内资金有吸引力，但资金流出在一定程度上受限。因此社会资金对债市的配置需求仍然旺盛，但需警惕阶段性供给压力。  利率展望与策略：在经济疲弱、货币宽松的背景下，2016年债券牛市虽然难言结束，但空间已然有限，市场波动性或将加大。利率债资本利得的空间将受制于短端政策利率，预期10年国债收益率运行区间在2.7%-3.2%。预计明年至少有一次降息，可以顺势将资金利率（R007）引导至2%以下，如果资金利率可以更低，那么将进一步打开利率下行空间。信用债需警惕信用事件，套息交易杠杆倍数不宜过高。国债期货以多头波段操作为主，不宜追高。 2016利率年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一、 行情回顾 2015年债券市场延续牛市格局，但收益率下行并非一帆风顺。年初受资金利率高企以及地方债置换消息的影响，收益率一度反弹。全年共有两轮较为明显的下行趋势，第一轮出现在4月份，由资金利率下降带动，短端受益更为明显。第二轮出现在7月份，由股灾后资金由股市迁徙到债市引发，长端受益更为明显。 全年来看，国债各关键期限收益率降幅在60-80bp，1年期降幅略大，曲线形态变化不显著。国开债中短端降幅明显大于长端，1年期降幅超过120bp，长端降幅约70bp，曲线增陡。 图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 1.52.02.53.03.54.01Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-100-80-60-40-2002.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2015-12-112014-12-312.53.03.54.04.51Y %3Y %5Y %7Y %10Y %-140-120-100-80-60-40-2002.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y3Y5Y7Y10Y△bp（右）2015-12-112014-12-31 2016利率年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、 宏观经济与货币环境展望 2.1经济难脱疲态 2016年投资增速大概率上将继续下滑，房地产投资增速可能陷入负增长。近期房地产去库存政策暖风频吹，包括促进农民工进城买房以及在二三线城市收购存量商品房作为政策性住房，这样的政策难以提振房屋开工。房地产市场回暖近一年以来，需求逐渐释放，如果明年政策不能激发更多需求，那么在今年高基数的影响下，销售增速将呈现下滑态势，更加难以促进新开工及投资。在内外需疲弱的背景下，消费与出口均缺乏增长动力。从三驾马车来看，未来经济增速难有明显起色。 在宏观经济偏冷的背景下，CPI新涨价因素可能较小，使得明年的月度环比数据低于历史平均水平，CPI同比增速预计维持在2%以下。PPI将持续受大宗商品价格低迷的影响，即便商品价格出现一定的反弹，也仍旧难以摆脱通缩。 图2.1.1 固定资产与房地产开发投资增速 图2.1.2 房屋销售与新开工 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.1.3 CPI同比增速 图2.1.4 PPI同比增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-10固定资产投资完成额:累计同比%房地产开发投资完成额:累计同比%(40.0)(20.0)0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 2009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-08房屋新开工面积:累计同比%商品房销售面积:累计同比%(5.0)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-09CPI:当月同比%食品:当月同比%非食品:当月同比%(15.0)(10.0)(5.0)0.0 5.0 10.0 2009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-07PPI:同比%PPI:生产资料%PPI:生活资料% 2016利率年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2.2 政策保持宽松 今年以来，央行多次降息降准，并搭配使用PSL、MLF、SLO、公开市场操作等多种工具投放流动性并引导利率下行。从货币政策的效果来看，无论是贷款利率还是债券融资利率都明显下降。更为重要的是，宽松的货币环境保障了年内近4万亿地方债的成功发行，一方面缓解了信用风险，另一方面也促进了信用扩张。在经济疲弱时期，由于企业盈利恶化，缺乏优质项目，银行惜贷，常常导致信用紧缩，2015年大量地方债的置换避免了这一现象的发生，使得M2增速不降反增。 在经济疲弱的环境下，明年货币政策无疑将继续保持宽松，以降低融资成本，目前融资成本的降低幅度相对于企业的盈利情况而言仍然不够。政策利率无论是短端还是存贷款基准利率仍具备下调空间，数量方面亦可以继续下调存款准备金率释放流动性或通过PSL、MLF等方式投放基础货币。 但我们认为货币政策一定程度上可能会顾及到人民币汇率。由于经济持续疲软加上积累了过多短期外债，今年以来人民币一直承受着较大的贬值压力，这种压力在8月份图2.2.1 贷款利率 图2.2.2 企业债到期收益率 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 图2.2.3 M2增速 图2.2.4 在岸与离岸人民币走势 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-06一般贷款%票据融资%个人住房贷款%3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2014-01-022014-03-022014-05-022014-07-022014-09-022014-11-022015-01-022015-03-022015-05-022015-07-022015-09-022015-11-02AA:1Y %AA:3Y %AA:5Y %AA:7Y %AA:10Y %(20.0)(10.0)0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-09M1-M2 %M1:同比%M2:同比%-0.15-0.1-0.0500.056.16.26.36.46.56.62015-1-12015-2-12015-3-12015-4-12015-5-12015-6-12015-7-12015-8-12015-9-12015-10-12015-11-12015-12-1CNY即期CNH即期CNY-CNH 2016利率年报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 中间价改革后开始释放。11月以来，央行明显减少了对人民币贬值的干预，可能意味着政策层面默许一定幅度的贬值以获得货币政策的自由。根据国际清算银行的统计，中国目前约有1万亿的美元债，其中70%为1年内的短期债务。如果不违约或展期，这部分美元在2016年是一定要流出的，因此货币政策在数量上进行对冲是必须的，但如果货币宽松使得贬值预期不断加强，那么势必造成更大的资金流出。因此央行在时机的选择上可能会进行权衡。在政策的总体方向上，我们认为央行会保持国内的低利率环境而一定程度上牺牲汇率。 三、 资产配置角度下的债市观 回顾近几年债券市场走势，除了宏观经济层面的因素，不难发现资金在不同资产中的轮转实为重要的影响因素。比如，2013年非标资产对债券投资额度的挤占导致债市大熊；2015年上半年股市对债市形成挤压，下半年又因股灾后资金大量涌向债市而使牛市更进一步。就国内而言，资金无非在信贷类资产、债券、股票、房地产或实物商品中轮转。在条件具备的情况下，资金也可以流到境外进行资产配置。以下将从资产配置的角度对债券市场进行审视。 3.1 信贷类资产 无论是贷款、票据贴现，还是非标资产对应的表外融资，本质上都是信贷类资产。自2013年开始，整体信贷类资产的扩张速度一直处于下滑状态。随着2013年下半年监管逐渐对非标资产收紧，以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主要形式的表外融资一直呈现萎缩态势。而由于实业不振，金融机构贷款余额的增长也一直较为低迷，7月出现跳升是因放款给证金公司进行救市而产生了数据扭曲。如果以更能够反映实体经济需求的中长期贷款来看，今年以来余额增速一直呈下降态势，表明实体经济本身信用扩张的动力不足。向前看，实体经济在去产能背景下，信贷需求难以大幅好转，而受坏账率上升的困扰，银行体系也缺乏动力进行更多的信贷投放。 图3.1.1 表外融资月度增量 图3.1.2 金融机构贷款余额增速 资料来源：Wind资讯 南华研究 资料来源：Wind资讯 南华研究 -6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10委托贷款亿元信托贷款亿元未贴现银行承兑汇票亿元8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 2013-01