富士胶片控股：生物CDMO估值重估，宝丽来成本削减推动评级上调至买入。

升级购买：生物CDMO重置，BI成本削减将推动重新评级 评级变更：买入 | 定量：4,000日元 | 价格：3,319日元 2026年8月28日 升级购买，维护 ¥4,000 报价单 我们基于以下三个因素将投资评级上调至买入： (1) 具有吸引力的估值；(2) 2022年第二季度更新可能消除生物CDMO的潜在不利因素；(3) 随着BI的拆分，预计成本将下降。我们将对生物CDMO盈利预测的下调通过提高BI和电子业务的预测来抵消，从而使得截至2023年3月财年我们的营业利润预测小幅增长，最高增长2%。尽管我们将生物CDMO在我们的可比公司分析法(SOTP)中应用的估值因素从85%下调至80%，但我们仍维持其目标价(PO)为4000日元。当前股价隐含2023年3月28日市值为EBITDA的7.5倍，以及市净率的0.92倍，相对于我们预测的五年营业利润复合年增长率12%而言，这似乎相对便宜。 股权 关注生物CDMO行业前景更新与BI成本削减我们预测 Bio CDMO 在 2028 财年将出现 267 亿元人民币的运营亏损，这可能与市场 预期大体一致。我们将第二季度展望更新视为当前悬而未决问题的一个潜在解决契机。处置亏损设施可能带来额外收益。在 BI，宣布的拆分和上市应将加速进一步整合和成本削减。我们认为这些成本削减的效益未被充分认识，预测 2028 财年运营利润为 679 亿元人民币，较市场一致预期高出 17%。 FY3/28 OP预测高于市场预期4% 我们预测2027财年营业利润为3728亿元人民币，与市场预期基本一致。我们预计公司将实现其3650亿元人民币的指引，部分得益于闲置资产处置。对于2028财年，我们预测营业利润为4343亿元人民币，同比增长17%，超出市场预期4%，主要受BI（业务分部/收入）超预期增长驱动。 kei.takeuchi@bofa.com 渡辺利雄>> BofAS日本研究分析师 +81 3 6225 6259 ritsuo.watanabe@bofa.com 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，具体哪些BofA证券实体对 herein 所述信息承担责任，请参阅“其他重要披露”。BofA证券及其寻求与研究报告中所涵盖的发行人进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第18至21页的重要披露。分析师认证在第15页。价格目标依据/风险在第15页。13012794 医药合同研发生产组织 iQprofile SM 富士胶片控股（4901） 公司简介 该公司成立于1934年，是大日本 Celluloid 公司摄影业务的分拆企业，是一家特种化学品制造商。随着电影市场的萎缩，公司业务多元化， 分为四大领域：医疗健康、电子、商业创新和影像。医疗健康领域涵盖医疗器械、药品和生物CDMO。电子领域销售半导体材料。商业创新领域销售多功能打印机，而影像领域则提供 instax 和无反相机。 投资理由 我们的买入评级基于三点：(1) 鉴于未来五年运营利润有望实现12%的复合年增长率，当前估值依然具有吸引力；(2) 我们认为市场已将生物CDMO的短期盈利风险计入股价，为风险悬而未决的局面扫清了道路；(3) 市场持续低估了创新业务在成本削减方面的潜力。 保持¥4,000采购订单；升级为购买 我们将投资评级从中性上调至买入。我们的分析基于三点关键因素：(1) 估值可能已触底，(2) 生物医药CDMO的短期盈利下行风险似乎已被市场消化，下一次展望更新可能扫除剩余的阴霾，以及 (3) 商业创新独立上市提高了成本削减的可能性。 生物CDMO行业前景的恶化在第一季度构成了一个负面意外，尽管该行业整体表现稳健，但富士胶片成为我们医疗技术板块中唯一股价大幅下跌的股票。虽然我们对生物CDMO的中长期基本面仍持谨慎态度，但我们认为市场已基本消化了短期盈利风险，第二季度前景更新可能提供一个机会来消除剩余的利空因素。此外，随着我们对业务创新盈利能力改善的信心增强以及电子业务持续强劲，我们预计其评级将得到重估。 我们通过提升电子业务和创新业务的评级，抵消了医疗保健业务的盈利下调预期，从而将我们的经营利润预测上调了最高2%，直至FY3/31。与此同时，鉴于1季度的展望下调所带来的不确定性，我们将我们在可比企业分析法（SOTP）中对生物CDMO的估值因子从85%下调至80%。因此，我们维持目标价¥4,000，相当于FY3/28的EV/EBITDA倍率为8.7倍，PBR倍率为1.12倍。 我们4000日元的采购订单意味着当前股价有22%的上涨空间。当前股价相当于7.5倍FY3/28 EV/EBITDA和0.92倍PBR，相对于我们预测的12%五年营业利润复合年增长率，似乎较为便宜。在我们采购订单的12个月投资周期内，随着生物CDMO周围的不确定性消退，以及结构性改革提高盈利能力，我们预计医疗保健领域的估值将回升；在商业创新领域也是如此。因此，我们相信将评级上调至买入是合理的。电子领域也保持强劲，并可能根据半导体市场情绪提供额外的估值上涨空间。 附件1：尽管存在偶发因素，我们预计2027财年OP将增长6%。 盈利预测：FY3/28 营业利润将超出市场预期4%我们预测2027财年（FY3/27）的经营利润为3728亿元人民币，与市场预期基本一致。我 们预计公司将实现其3650亿元人民币的指引目标，这得益于闲置资产处置及其他因素的支持。对于2028财年（FY3/28），我们预测经营利润为4343亿元人民币，同比增长17%，超出市场预期4%，主要反映了考虑成本削减效益后生物技术（BI）板块的向上修正。我们的预测上风险包括无盈利生物CDMO设施的处置以及影像业务增长的重新加速。下风险则包括生物CDMO产能利用率出现意外下滑以及半导体市场低迷。 估值可能已经触底。 我们采用SOTP方法对富士胶片这家典型的企业集团进行估值。然而，我们认为1.0x PBR在股价下跌时提供了一定程度的下行支撑。 尽管该股票在2016至2018年间近两年交易价格低于1.0倍，但我们认为自2020年以来，1.0倍已充当心理底部，反映了由于富士胶片的重整以及通过增加Instax销量和数码相机高端化带来的成像业务盈利能力提升，ROE出现了结构性改善。 在此背景下，我们认为当前0.98x的市净率（P/B）下行空间有限。根据我们截至FY3/28的预测，该股票的交易市净率为0.92x，而1.0x则意味着3,550日元。我们4,000日元的买入点（PO）对应着1.12x的FY3/28市净率。 生物CDMO减值风险似乎有限我们预计，Bio CDMO 在 FY3/27 年末将拥有约 1.4 万亿日元可折旧的固定资产。假 设存在 20-30% 的减值，若 FY3/28 年的 PBR 为 1 倍，则意味着股价约为 3200-3400 日元。即使考虑到减值，我们相信股价的下行风险也将有限。此外，根据该公司所采用的美国公认会计原则（US GAAP），确认有形固定资产减值的门槛高于国际财务报告准则（IFRS），因为账面价值首先需与未折现的未来现金流进行比较。因此，我们看到的短期减值风险有限。在我们的讨论中，该公司表达了类似的看法。 相对于增长，估值显得有吸引力。该估值相对于盈利增长也显得便宜，股票以7.5倍两年前瞻EV/EBITDA进行交易，而其 三年EBITDA复合年均增长率(CAGR)为11%。这是我们医疗技术(Medtech)覆盖范围内继美视康(Menicon)之后第二低的估值，也是大型股中最低的。 富士胶片公司的增长潜力与其当前估值相比，显得被低估了。 生物CDMO：短期盈利风险已反映在股价中 在2027财年第一季度业绩报告上，该公司将生物CDMO业务的年度运营亏损指引从400亿日元上调至700亿日元，这反映了以下三个因素：(1)由于生产设施建设延误，其大型美国反应罐利用率低，影响约为120亿至130亿日元；(2)中小规模设施订单疲软，影响约为100亿日元；(3)因FDA突击检查后中小规模美国反应罐非计划停产，影响约为70亿至80亿日元。 关于第（3）点，在签发483表格后所进行的最终分类，该分类总结检查期间发现的观察结果，似乎表明需要采取自愿行动（VAI）。鉴于签发483表格并不罕见，并且竞争对手过去曾收到多份483表格，我们认为假设没有进一步的盈利影响是合理的。与公司在第一季度财报中的假设一致，我们预计运营将于九月恢复。 相比之下，（1）和（2）反映了公司在商业和执行能力方面的问题，因此不值得乐观。我们维持对公司生物CDMO业务中长期基本面的谨慎看法。我们预计公司将在其2月份会议上提出的营收7000亿日元和EBITDA利润率约35%的FY3/31目标上有所不及，这分别低于我们的预测值6567亿日元和19%。 展品9：预计公司FY3/31中期EBITDA利润率将达到30多岁 息税折旧摊销前利润及利润率 FY3/28：预计将出现267亿元人民币的经营亏损然而，我们相信短期盈利风险已基本反映在股价中。我们预测FY3/27年运营亏损为68 4亿元人民币，与公司指引基本一致，FY3/28年运营亏损为267亿元人民币。我们认为市场预期亏损约为200亿至300亿元人民币，因此我们的预测处于市场预期范围内。 第二季度更新或可消除积压 我们预计该公司将在11月的第二季度业绩报告中提供财年3/28的展望。与我们的预测大体一致的展望不会构成负面意外。相反，改善的可见度可能有助于消除剩余的悬而未决的风险。如上所述，对中期至长期展望的担忧仍然存在。然而，压在股价上的短期盈利不确定性应该会消退。 部分中小型坦克的潜在处置 该公司此前曾承诺在生物CDMO领域于2028财年实现经营盈亏平衡，但其前景恶化使得通过有机复苏达成该目标变得困难。我们认为，为提升盈利能力，公司可以考虑剥离部分亏损的小型和中型设施或业务。此类剥离将使该公司（相对较晚进入者）能够将管理资源集中于更具盈利能力的大型业务，后者与其战略契合度更高，因此对股价而言将是利好。鉴于对任何剥离的时机和条款缺乏可见性，我们未将其纳入我们的盈利预测。 B类股拆分提振了降本增效的预期 商业创新（BI）是一家成熟的现金牛业务，以办公多功能打印机（MFP）和打印机及相关解决方案和维护服务为核心。然而，萎缩的市场限制了其增长和资本效率，BI的潜在分拆已在股市中讨论已久。分拆应赋予BI更大的独立性和决策敏捷性，使其能够加速旨在降低成本和提高利润率的行业整合和重组计划。同时，剩余的富士胶片控股公司应能够将管理资源集中于医疗保健和电子等增长领域，以提高集团的总体资本效率。 在其第一季度财报中，公司宣布已开始考虑部分分拆方案，其中BI部门将被分拆并随后独立上市。据设想的结构，富士胶片将持有BI不到20%的股份，同时将剩余股份以实物股利的形式分配给现有股东，作为BI上市前的准备。该交易预计将在两到三年内完成。随着整体市场收缩，MFP行业正进行整合，包括ETRIA（主要由理光建立）的研发和生产职能整合。富士胶片BI还在2025年1月与柯尼卡美能达成立了合资采购公司，目前正探索更深层次的合作。 鉴于行业整合的趋势，我们相信此次合作最终可能扩展为涵盖研发、生产、销售、物流及企业职能的全面整合。分拆应促进这些变革，并加速BI盈利能力的提升。我们的盈利预测本身未包含分拆，但反映了成本削减的进展。 FY3/28 营业利润将超出市场预期17%从纸质转向数字不可避免地将减少对多功能一体机和打印的需求。我们预计 Busines s Innovation 的收入将保持长期下降趋势，并预测其五年收入复合年均增长率为 -1%，低于市场预期 1%。 然而，我们看到了对公司盈利预测的上行潜力。对于2027财年，我们计入了19.5亿日元 restructuri