26H1收购落地+大幅扭亏，继续看好周期反转

公司发布26年中报，26H1实现收入65.9亿元，同比+8.6%；归母净利0.15亿元，去年同期-9.13亿元，实现扭亏为盈。叠加成功收购中国圣牧补齐沙漠有机奶源，公司经营现金流+56.8%，净杠杆率下 行7.7pct，我们继续看好原奶周期从磨底向反转过渡。 分析判断: 成乳牛占比+6.0pct至60.1%，单产创新高，ASP下滑幅度收窄 26H1原料奶业务收入54.0亿元，同比+6.5%；其中销量168.0万吨，同比+8.9%；ASP3.21元/kg，同比-2.4%，下滑幅度较此前明显收窄，我们认为下游需求回暖叠加奶价降幅趋缓。26H1成乳牛年化单产13.3吨，同比+0.4%，环比+3.1%；成乳牛占比60.1%，同比+6.0pct，环比+1.9pct；"压后备、保核心"的结构优化 方向清晰。我们认为龙头牧场为保障头部品牌供奶量产量持续提升趋势短期无法转变；相对龙头，中小牧场牛群结构更加极致，经过连续几年大幅亏损以及几轮投入产出比由低到高的被动淘汰目前已到成母牛的自然淘汰出清时点，行业有望通过单产提升+牛群占比优化达到理想供需均衡状态。 单位成本历史最低，抵消ASP对毛利率的影响 26H1综合毛利率26.2%，同比-0.2pct；其中原料奶业务毛利率29.5%，同比-0.7pct，环比-2.6pct；养殖综合解决方案毛利率11.2%，同比+3.9pct。成本端，原料奶单位成本同比-1.3%，处于历史低位；其中单位饲料成本同比-1.7%，主要受益于大宗饲料价格下行及集中采购议价。低毛利率的养殖综合解决方案收 入占比提升对综合毛利率形成结构性拖累，但其自身毛利率+3.9pct至11.2%，业务质量显著改善。我们判断，厄尔尼诺农产品涨价预期叠加9-11月青贮采购期现金流压力下，有望进一步均衡牛群结构，成本领先优势将持续巩固。 生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损大幅收窄，主要贡献本期业绩扭亏 26H1公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损7.6亿元，同比少亏10.6亿元，为扭亏为盈的首要贡献。我们认为亏损大幅收窄主因：上财年已基本完成战略淘牛，本期淘牛量明显减少，叠加淘牛价格上涨（受益于牛肉价格上涨及进口牛肉保障措施），单头牛淘汰损失下降；同时奶价降幅收窄亦带动成母牛生物资产公平值企稳。同期"于原料奶收获时按公平值减销售成本初始确认产生的收益"14.0亿元，同比+1.9%，构成稳定的毛利增厚项。此外，公司26H1经营现金流净额7.7亿元，同比+56.8%，净杠杆率108.0%，较去年底-7.7pct，资产负债表韧性增强。我们判断，扭亏初期行业不会大范围转向全面看多与扩栏增产，叠加短期现金流压力、高占比成乳牛自然淘汰以及27年深加工需求增量，继续看好原奶周期从磨底反转至历史均价水平——26年由减值收窄带动业绩明显改善，27年由奶价反弹带动业绩继续改善。 投资建议 根据公司盈利预告调整盈利预测，26-28年营业收入由134/152/153亿元调整至136/154/159亿元；归母净利由7.0/18.0/19.3亿元调整至7.0/16.7/19.4亿元；EPS由0.09/0.23/0.24元调整至0.09/0.21/0.24元。2026年8月27日收盘价1.49港元对应PE分别15/6/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能去化不及预期，消费复苏不及预期，大宗成本变动超预期等 1港元=0.88元人民币 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。