安踏体育（02020.HK）业绩超预期，利润率稳健；重申买入

结果胜于稳健的边际；重申买入 重申评级：买入 | 采购价：102.50 港元 | 价格：78.75 港元 重申：基于稳健增长和估值买入 2026年8月27日 安踏2026年上半年的业绩超出预期（参见我方报告）。营收/核心净利润（不含合营企业）同比增长12.9%/12.9%。报告净利润同比增长34.9%，主要得益于合营企业增长提速以及美国体育公司（Amer）融资产生的一次性收益。尽管杰克沃尔斯金（Jack Wolfskin）面临更深折扣和更高亏损，安踏仍实现了营业利润率（OPM）的扩张，这得益于门店优化、成本控制和有利的品牌组合，斐乐（Fila）及其他品牌增长更快，贡献了更高的OPM。安踏维持对安踏/斐乐/其他品牌全年增长预期为LSD%/MSD%/20%以上。我们基本维持2026/27年的预测，该预测已考虑第三季度零售额放缓；我们的目标价HK$102.5保持不变。我们认为当前估值提供了有吸引力的风险回报比，原因如下：1）安踏是稳健的复合增长股，自2014年（不含受新冠疫情影响的年份）以来，始终保持营收和盈利增长的良好记录，核心安踏品牌跑赢大多数领先运动服饰同行；2）其多品牌组合提供多元化发展，各品牌市场份额的增长有助于平滑单个品牌的增长周期和消费者偏好的转变；3）其13倍2026年预期市盈率的估值未能完全反映其对美国体育公司（Amer）的持股。剔除美国体育公司的市值后，剩余部分的估值仅为11倍。 股权 lucy.yu@bofa.com 1H26结果重点 陈洛，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 2009 2023年上半年，品牌组合更加均衡，安踏核心品牌/斐乐/其他品牌分别增长4.8%/6.1%/44.2%，对总收入贡献41%/35%/25%。GPM提升51个基点至63.9%。按品牌划分，安踏/斐乐/其他品牌分别提升14个基点（因渠道组合向DTC倾斜）、下降20个基点（因线上增长加快但GPM较低）、下降84个基点（因杰之行品牌占比提升）。OPM扩大70个基点。按品牌划分：安踏OPM下降82个基点至22.5%（因奥运会期间A&P/收入提升及研发投入增加）；斐乐OPM提升93个基点至28.7%（因门店优化及成本控制）；其他品牌OPM基本稳定在33.1%，其中迪桑特和高路华的利润提升被杰之行和迈亚的亏损所抵消。表外项目（利息收入减少及税率提高）对净利润增长造成压力。美特斯邦威合资公司利润同比增长63%，占集团净利润的9%（不含一次性收益）。公司还宣布派发中期股息港币0.51元，意味着派息率为50.3%（基于核心净利润除合资公司）。 chen.luo@bofa.com alice.ma@bofa.com马丽斯 (Mǎ Lìsī)美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 8752 MSD：个位数LSD：个位数低DTC：直面消费者 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册或未获得研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第11至13页的重要披露。第7页的分析师认证。第7页的价格目标依据/风险。13012328 公司部门 零售-软性商品 公司简介 安踏成立于2001年，并于2007年在香港交易所上市。安踏是中国最大的本土运动服饰品牌，以及中国第三大运动服饰品牌。该公司从设计、研发、制造到品牌管理和零售实行垂直整合。公司直接经营安踏、斐乐、迪桑特和高路华的大部分门店。2019年，安踏还收购了Amer，一家全球运动服饰集团，旗下拥有Arc'teryx、萨洛蒙、威尔胜、Peak Performance、Atomic等品牌。 投资理由 我们相信，安踏是中国运动服饰行业的领导者，拥有稳固的品牌形象、持续的市场份额增长，以及来自新业务的额外增长动力。其从批发商成功转型为零售品牌管理公司，并实施全渠道战略，有望提升其长期增长前景。 股票数据 2.5x市净率 盈利修正 展品1：安踏：上调2026/27财年调整后净利润1%/1% 一目了然的结果 图2：安踏：一目了然的结果安踏上半年（不含合营企业及一次性项目）营收/净利润同比增长12.9%/9.6%。 焦点表 第二季度安踏、斐乐及其他品牌的零售额分别增长了LSD%、LSD%、25-30%。附件3：安踏：零售销售增长分解 估值 图5：安踏：私募股权基金安塔的远期市盈率交易在12倍，比其3年平均值（16倍）低25%。 附件6：美国银行运动服饰估值可比公司 安踏的2026年预期市盈率为13.5倍，高于李宁但低于全球同行平均水平。 财务报表 价格目标依据与风险 安踏体育 (ANPDF) 我们针对安踏的采购订单（PO）为港币102.5元，基于DCF与P/E的50/50组合估值。我们的DCF估值结果为港币106.5元，依据9.3%的加权平均资本成本（WACC）、0.9倍贝塔系数以及2.5%的终值增长率计算得出。我们的P/E驱动估值则为港币98.5元，基于18倍2026年预期市盈率（2026E P/E），该估值与3年历史平均值基本一致。此外，我们还假设港元/人民币汇率为0.91。 上行风险是指新业务的超预期增长以及因强大的定价权带来的利润率扩张。 下行风险包括市场放缓、过度依赖分销商、分销渠道库存过剩、生产成本上升、竞争加剧、营销支出增加以及美国家族收购后的执行风险。 分析师认证 我， Lucy Yu，特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映了分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告内。 本研究报告中所提及的证券价格图表可在价格图表网站获取，或致电1-800-MERRILL由邮局寄送。在过去12个月内，发行人曾是波士顿银行（BofAS）及其附属公司之一安踏体育的投资银行客户。 发行人最近12个月内曾是或仍是BofAS的非证券业务客户及/或其一个或多个附属公司（安踏体育）的客户。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：ANTA体育。BofA或其关联方预计将在未来三个月内从本发行人或 其关联方获得投资银行业务的补偿：ANTA体育。BofA全球研究人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师也可能基于多种因素获得薪酬，其中包括与该分析师负责的证券类别或金融工具相关的银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取差旅费或获得报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则对于任何与股票相关的建议，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。对于债务证券（包括股票优先和CDS），价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在与发行人证券或相关投资有关的金融利益。有关利益冲突的BofA全 博时证券及附属研究报告分发有关非美国附属机构的资料：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated, 简称MLPF&S）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的资料（简称：法律名称 ，监管机构）： *美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；*MLI（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融行为监管局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulat ion Authority, PRA）监管； BofAS（法国）：BofASecurities Europe SA，受欧洲银行管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。 BofA Securities Europe SA（简称BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（CodeMonétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）和ACPR授权并监管，同时受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）。 *BofA Europe（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan），受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管；*BofASE（分行）：受意大利银行、ECB和CBI监管； *BofA Europe（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Frankfurt），受BaFin、E CB和CBI监管；*BofA Europe（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Zurich），受瑞士金融市场监 管局（FINMA）、ECB和CBI监管；*BofA Europe（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Sucursal en España），受西 班牙由 BofAS Japan（日本金融商品取引法下注册的证券交易商或其获授权的附属机构）在日本分销；由受香港证券及期货事务监察委员会规管的花旗集团（香港）在香港发行及分销；由花旗集团（台湾）在台湾发行及分销；由 BofA