干散货深度报告：需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行

需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行 ——干散货深度报告 核心观点 ⚫厄尔尼诺改变全球降水格局，通过货量与运输效率影响干散货市场。厄尔尼诺是一种沃克环流的异常状态，将改变全球降水格局。厄尔尼诺对主要干散货产区的影响具有明显区域差异，其中粮食单产和出口对天气变化更为敏感，铁矿石、煤炭等矿产品则可能因降雨减少而改善生产和港口作业。而降雨减少将导致水位下降，关键航道限制、内河接驳限制和绕航致使有效运力缩减。 ⚫巴拿马运河依赖淡水运行，槽位削减决定有效运力冲击强度。巴拿马运河的核心约束来自淡水供应，加通湖既决定航道水深，也为船闸运行提供用水，因此持续降雨亏缺需要依次传导至湖位下降、吃水下调和通行槽位削减，才会形成显著的有效运力冲击。运河的预约和竞拍机制更有利于船期固定、货值较高的集装箱船，而货值较低且抵港时间不确定的干散货船影响显著高于其他船型。轻度减载通常不足以推升干散货运价，槽位削减引发的排队和绕航才是释放运价弹性的关键阈值；历史复盘也表明，运河限航只有在干散货产能利用率偏紧时才会明显放大运价波动。 尹嘉骐执业证书编号：S0860525120006yinjiaqi@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫雨季补库不足推动限槽升级，2027年旱季为主要风险窗口。截至2026年8月，加通湖水位仍明显高于2023年极端低位，但2026年5—8月降雨和来水不足已经推动运河限制由新巴拿马型船减载升级为“减载+限槽”，表明水文压力开始进入运营层面。强厄尔尼诺会提高巴拿马运河流域少雨的概率；若雨季后半段水位补充不足，2027年一至二季度将成为有效运力约束和干散货运价弹性集中释放的主要窗口。 美伊博弈仍处高压状态，双海峡扰动进一步推升运价：――交通运输行业周报2026-08-24协议达成与区域袭船并存，持久和平协议仍是产量和出口正常化的前提：――交通运输行业周报2026-08-17霍尔木兹开放预期升温，库存回补与超额补库逻辑持续强化：――交通运输行业周报2026-08-09 ⚫货量增长与地缘扰动共振，2026年以来干散货景气显著改善。2026年以来，干散货市场的改善同时来自海运货量增长、长航距货源扩张和地缘冲突造成的有效运力收缩。澳大利亚、巴西铁矿石出口增长与西芒杜投产扩大铁矿石海运需求；几内亚铝土矿出口延续高增，并通过西非至亚洲长航线进一步放大吨海里需求。中东冲突一方面延长船舶等待和绕航时间，另一方面通过限制LNG供应、推动燃煤替代增加煤炭货量，供需两端的共同变化推动行业产能利用率趋紧。紧张的供需格局将提升天气扰动所触发的运价弹性。 投资建议与投资标的 ⚫投资建议：需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行。2026—2027年干散货供需格局有望延续改善。1）需求：西芒杜铁矿逐步投产与几内亚铝土矿出口增长将继续贡献长航距货量，推动吨海里需求保持增长；2）供给：在手订单规模相对有限，预计未来数年船队供给增速仍处低位。2026年以来，铁矿石和铝土矿海运量增长已经构成景气改善的基础，美伊冲突又通过扰乱航线并增加煤炭替代需求，进一步提升行业运力利用率。在此背景下，运价对厄尔尼诺引发的运力扰动可能更为敏感，若强厄尔尼诺持续压低巴拿马运河流域降雨并导致雨季补库不足，运河管理局可能进一步下调吃水或削减槽位，船舶等待和绕航将继续压缩有效运力，极端情景下干散货运价或将超预期上涨。推荐标的：招商轮船(601872，买入)。相关标的：海通发展(603162，未评级) 风险提示 厄尔尼诺影响程度风险，经济风险，地缘风险，假设条件变化影响测算结果风险 目录 一、厄尔尼诺改变全球降水格局，通过货量与运输效率影响干散货市场.........4 1.1厄尔尼诺是热带太平洋暖水与主要降雨带异常东移......................................................41.2主要干散货产区受影响方向分化，对粮食影响显著......................................................51.3厄尔尼诺或将影响船舶通行效率...................................................................................5 二、巴拿马运河依赖淡水运行，槽位削减决定有效运力冲击强度...................6 2.1巴拿马运河重塑美洲东西岸贸易，粮食与煤炭航线最为敏感........................................62.2加通湖同时提供航深与过闸用水，降雨亏缺通过水位传导至通行限制..........................72.3槽位分配具有船型差异，干散货船更易等待或绕航......................................................82.4历史复盘：运河限航是风险放大器，而非独立运价驱动.............................................10 三、雨季补库不足推动限槽升级，2027年旱季为主要风险窗口...................11 3.1当前湖位仍高于2023年极端低位，但雨季补库不足已推动9月限槽.........................123.2雨季后半段决定旱季水量安全边际，2027年一至二季度为风险窗口..........................13 四、货量增长与地缘扰动共振，2026年以来干散货景气显著改善................14 4.1铁矿石海运量保持增长，西芒杜打开中长期吨海里增量.............................................164.2几内亚铝土矿出口延续高增，长航距货量支撑吨海里.................................................174.3地缘冲突同时收紧区域运力并推升煤炭替代需求........................................................18 五、投资建议：需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期 上行.............................................................................................................19 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：历史上厄尔尼诺对全球天气的潜在影响..............................................................................4图2：加通湖水位与巴拿马运河通行量历史走势...........................................................................6图3：巴拿马运河连接太平洋与大西洋沿岸主要市场....................................................................7图4：巴拿马运河通过船闸将船舶抬升约26米进入加通湖后再降至海平面.................................8图5：2023—2024年限航期间干散货船通行量降幅明显高于集装箱船........................................9图6：历次厄尔尼诺期间BDI及分船型运价指数缺乏稳定的单向表现........................................10图7：加通湖水位下降通常伴随巴拿马运河通行量收缩，但二者并非机械对应..........................11图8：2026年8月加通湖水位显著高于2019年和2023年同期，但低于2024—2025年同期..12图9：2026年下半年至2027年旱季是巴拿马运河限制的关键观察窗口....................................14图10：2026年以来BDI及分船型运价指数同比显著提升..........................................................15图11：2026年BDI震荡上行，近期升至近年同期高位..............................................................15图12：2026年BCI震荡上行，近期升至近年同期高位.............................................................15图13：2026年BPI整体上行，近期明显高于近年同期..............................................................15图14：2026年BSI稳步上行，近期升至近年同期高位..............................................................15图15：2026年上半年全球铁矿石海运量同比增长4.1%，澳大利亚出口同比增长5.1%............16图16：西芒杜投产推动几内亚铁矿石海运出口量快速增长........................................................16图17：西芒杜—中国航距约为澳大利亚—中国航距的2.6倍.....................................................17图18：澳大利亚—中国与巴西—中国航线合计占全球铁矿石海运量64%..................................17图19：不同情景假设下西芒杜达产或可带动全球铁矿石吨海里需求增长5.5%—14.0%............17图20：2026年上半年几内亚铝土矿海运出口量同比增长15%..................................................18图21：2026年二季度全球煤炭海运量同比增速明显回升..........................................................19 表1：厄尔尼诺对主要干散货产区的典型影响方向.......................................................................5表2：巴拿马运河不同预订窗口的槽位分配规则...........................................................................8表3：巴拿马运河常态槽位按船闸、船型及预订阶段分配............................................................9表4：2026年8月巴拿马运河已由减载升级为减载与限槽并行..................................................13 一、厄尔尼诺改变全球降水格局，通过货量与运输效率影响干散货市场 厄尔尼诺改变全球降水格局，通过货量与运输效率影响干散货市场。厄尔尼诺是一种沃克环流的异常状态。厄尔