海外产量提升，业绩稳健增长

核心观点与关键数据

事件与业绩表现
山东黄金2026年中报显示，公司上半年营业收入535.88亿元（同比-5.60%），归母净利润35.43亿元（同比+26.17%）。扣除山金金控对东海证券股权公允价值变动损失后，归母净利润40.72亿元，同比增幅45.01%。业绩受国内矿山安全监管影响产量下滑，但海外矿山产量提升18.03%（6.69吨），纳穆蒂尼金矿产量增幅超50%，有效对冲减量。Q2归母净利润20.97亿元，环比提升，显示盈利韧性。

量价成本分化

1. 产销端：公司维持13座年产1吨以上金矿的行业龙头地位，矿产金产量19.10吨（同比-22.70%），销量19.96吨（同比-15.42%）；海外矿山产金6.69吨（同比+18.03%）。
2. 价格端：金价Q2均价低于Q1（伦敦金分别为4872.57、4507.54美元/盎司），但公司Q2盈利环比提升，体现抗风险能力。

项目建设与资源储备

1. 国内项目：焦家、新城金矿资源整合持续推进，三山岛金矿扩建工程预计2026年9月获批，将提升国内产能天花板。
2. 海外项目：纳米比亚双子山金矿预计2027年上半年投产，带来重要增量。
3. 资源端：上半年探矿投入3亿元，新增金金属量20吨，保障远期产能。

金价走势与盈利预期
上半年金价宽幅波动（最高5598.75美元/盎司，最低3942.43美元/盎司），近期反弹至4600美元/盎司附近。看好金价高位高波动运行（受益于地缘风险、央行购金），预计将推动公司业绩进一步向好。

投资建议与预测
维持“买入”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为91.63、115.53、134.37亿元。

风险提示
黄金价格下跌、生产稳定性、项目投产不及预期等风险。

财务数据与估值

| 年度 | 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | 毛利率（%） | 净资产收益率（%） | |------------|------------------|----------------|-------------|-------------------| | 2025A | 82.52 | 4.74 | 20.5 | 10.6 | | 2026E | 125.37 | 9.16 | 24.0 | 18.1 | | 2027E | 138.09 | 11.55 | 26.3 | 19.8 | | 2028E | 149.64 | 13.44 | 27.6 | 19.9 |

估值指标：

• P/E（2026E）：17.85倍
• P/B（2026E）：3.24倍
• P/S（2026E）：1.31倍

研究结论

山东黄金凭借海外产量提升、项目有序推进及资源储备，在金价波动中展现盈利韧性。未来金价高位高波动有望支撑业绩增长，维持“买入”评级，看好中长期发展潜力。