东吴医药晨会：康方生物双抗龙头依沃西引领二代IO创新

发布时间：2026-08-28 一、AI总结内容 一、核心结论 1. 东吴证券判断康方生物是港股创新药板块核心关注标的，具备商业化跑通、伊沃西成全球大药、平台价值被低估三大核心逻辑。2. 康方生物已迈过生物科技最难的商业化阶段，进入销售反哺研发的良性循环，盈利拐点清晰。3. 伊沃西作为PD-1/VGF双抗，临床数据持续验证，已覆盖多癌种，具备全球大药潜力，海外上市在即。 二、核心逻辑拆解 1. 商业化板块：康方生物是全球唯一拥有两款商业化PD-1双抗的药企，双引擎驱动；2026年上半年收入18.06亿，同比增28%，经营性现金流首次半年度转正，亏损收窄至4.47亿，已搭建完整商业化设施，创新药放量是后续核心。 2. 伊沃西临床体系： （1）哈密兔（一线PD-1阳性非小细胞肺癌）：全球首个头对头击败K药的三期双抗，中位PFS11.14个月，疾病进展风险降49%，已纳入医保，有望更新OS数据。 （2）哈密六（一线鳞癌）：中位PFS11.1个月，中位OS27.9个月，死亡风险降34%，是ESMO全体大会首个中国原创新药研究，已获批国内三线非小细胞肺癌适应症。 （3）哈密A（EGFR TKI耐药肺癌）：全球首个获OS获益的免疫疗法，海外BLA申请将于11月14日获FDA审批。 （4）胆道癌临床：8月26日公布三期OS阳性，是该领域首个以金标准为对照获OS获益的研究，验证跨癌种价值。 （5）全球布局：伊沃西已开展16项注册三期临床，覆盖多癌种，有望成为下一代肿瘤免疫基石。 3. 其他管线与平台价值： （1）卡度尼利（PD-L1/CTLA-4双抗）：全球首个获批的该靶点双抗，3个适应症纳入医保，全人群获益，海外注册推进中。 （2）肿瘤领域平台：自研ADC进入临床，与GSK、辉瑞等开展联合用药，形成矩阵；非肿瘤管线布局广泛，包括自免、阿尔茨海默等，管线厚度居中国创新药前列。 （3）肿瘤疫苗差异化：布局个性化肿瘤疫苗联合自研双抗，针对胰腺癌，全球独树一帜，当前仍在早期阶段。 三、催化剂日历 1. 2026年下半年：伊沃西肺癌三期临床非鳞队列PFS及OS数据读出。2. 2026年11月14日：伊沃西EGFR TKI耐药肺癌海外BLA审批，或成中国双抗出海里程碑。3. 2027年上半年：伊沃西胆道癌非鳞队列PFS数据读出。四、估值与风险 1. 当前市值约900亿港币，国内双抗估值约500亿，海外管线及肿瘤疫苗等创新管线兑现后重估空间大。2. 风险：创新药研发进度不及预期，行业竞争加剧。 二、音频原文（转写） 东吴证券研究所提醒您，本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户。第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，未经合法授权，严禁录音、转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的。我们将保留追究法律责任的权利。 感谢您给予的理解和配合，谢谢。哎，好的，各位领导，大家早上好。我是东吴医药的杨志灿。那今天早上呢，我们今天就是汇报一下我们对呃康方生物的一个最新观点吧。 啊，先说一下这个结论吧。其实我们觉得啊，康方生物应该算是目前这个港股呃创销板块里面啊，最值得去重点关注的这样的一个核心标的啊，无论是这个从 啊，这个商业化的一个潜力来看，还是说后续的一个催化剂密集的一个角度来看的。我们主要是有有以下这个这个三个。三句话了吧，来概括一下核心的一个逻辑啊，就是第一个话就是。 呃，康方生物的这个两款双抗啊，国内的商业商业化。我们觉得已经是跑通了，像去年的啊，昨天发的这个中报。啊，可以看到也是。啊，收入收入这个是十八点零六亿，然后经营性的现金流是首次的一个转正。 啊，这个盈利的拐点我们觉得也是啊比较清晰了。那第二个的话就是。啊，逻辑就是这个伊沃西啊，临床的数据啊，这个体系持续在这个这个强化啊，包括像本周啊，胆道癌三期临床的O S阳性。也是打通了从 啊，这个肺癌。 啊，到这个胆道癌的一个跨瘤肿的这样的一个验证。然后另外的话就是十一月份这个皮丢法日期，以及这个哈密三临床的数据发布共振。啊，所以我们觉得伊沃西的一个全球的。啊，这个大药的估值啊也是在 在在这个重塑的一个过程当中。 然后第三个逻辑的话，就是我们觉得康方生物啊，其实它的这个平台的。啊，这个价值是远远被低估的，就他可能是。啊，在看康邦的时候，更多的会去看重它两款双抗，尤其是它这个伊沃西。那其实我们觉得康方来说啊，它的这个I O二点零。 还包括A D C，以及包括这个。啊，这个自身免疫性疾病方面的一些布局，包括啊在神经系统方面的一些疾病的布局，以及最近非常火热的这个肿瘤疫苗啊，这个赛道啊也是呈现出一个多线并进的这样的一个布局。啊，所以它的这样的一个呃平台的这个估值，我们觉得是啊，没有被完全充分定定价的啊。那呃，康方的话，当前市值九百亿港币左右。 那我们觉得其实看国内的这个 啊，这个。呃，两两款双抗啊，算估值的话，我们觉得就是差不多是五百亿左右的估值。所以海外的这个期权以及啊，未来包括肿瘤疫苗在内的一些创新管线啊，其实也是一旦兑现的话，这个重估的空间也是比较巨大的。那下面我们就是啊，逐项来拆解一下我们这个主要的几个几个逻辑吧。 呃，那第一点呢，就是这个呃商业化这个部分啊，就是我们觉得双抗啊，两款双抗公司的这个双引擎已经跑通了，然后 后盈利的拐点我们觉得也是比较清晰的。那先看一下商业化啊，我们觉得康方是啊这个全球唯一一个拥有两款这个PD ONE双抗的这样的一家呃商业化的一个公司。然后分别是这个卡杜尼利啊，靶点是P D ONE STI FOUR以及伊沃西啊PD ONE VGF。那这两个的这个这这两款产品啊，其实我们觉得也是决定了康方不是一个依靠呃单一产品这样的一个一个BIOTECH，而是已经有这种呃两个重磅单品。 双引擎驱动的这样的一家商业化的这样的一家一家一家药企。那昨天发的这个中报，我们觉得也是对这一个判断的一个比较强的一个验证吧。那去啊，今年上半年呢，公司是实现收入啊十八点零六零六亿啊，同比增长百分之二十八啊，并且全部是来自于这个啊，这个这个产品销售啊，并没有这个呃B D的这个这个授权方面的一些一一些收入。那毛利率的话也是呃有七十四百分之七十四点二，那经营现金流净额是 呃，增加二点九亿，也是历史上首次半年度转正。 那我们觉得对于这个这个数据，对于BIOTECH来说，也就意味着呃，康方已经呃，迈过了这个BIOTECH最难的一关啊，就是从烧钱研发呃，进入到了这个销售能够反哺研发的这样的一个良性循环的阶段。对，然后另外的话，我们就是再看一下呃，费用端啊，这个销售费用率也是从百分之四十七点八呃，降到了百分之四十啊，四不。到然后研发开支也是只增加，只只增长了百分之七，然后远低于这个呃收入的一个增速啊。 所以看可以看到公司的整个经营杠杆也是持续在释放的啊，亏损从啊五点八八亿啊收窄到今年的这个四点四七亿啊。所以这个盈利的呃这个这个拐点我们觉得也是啊逐逐步变得更加明朗了。然后另外从公司的这个平台布局方面的话，就是公司现在是一千六百多人覆盖啊肿瘤和特。药，然后这个五款创新药，十二个啊适应症都已经进入了医保。 然后啊，在这个肿瘤以外啊，像公司的这个治疗慢病领域的这个PCS K NINE，然后啊白介十二二十三啊，这些非肿瘤的品产品也已经是形成了一个产品梯队了。那总结来看啊，就是康方啊它的一个商业化的一个设施的这个基础已经搭建完毕了。那剩下的就是啊公司的这些创新药的这个这个放量节奏的一个问题啊，就是已经迈过了BIOTECH。啊，最难的这样一关啊，这是我们想分享的这个这个第一点的一个逻辑啊，就是公司从主业这边就是国内商业化啊，我们觉得已经是跑通了。 然后第二个部分我们觉得是啊，今天想重点给大家介绍的是伊沃西啊，它的一个全球大药的这个临床数据体系的一个支撑。那我们就这个是支撑公司呃远期估值的这样的一个最呃这个呃这个基石吧。那我们也这边也梳理了一下伊沃西它。他啊，这个过去的这个这个成绩单吧，也是非常的这样的一个亮眼的。 那第一个是啊，这个哈密兔临床啊，这个临床的话，它的设计是一个国内三期临床啊，是单药啊，去头对头PD ONE啊，这个帕伯利珠单抗单单药的这样的一个方案设计。那在它的适应症呢，是针对啊，单药一线治疗PD ONE阳性的非小细胞肺癌。那结果呢，是这个啊，中位的这个PFS是PFS是。十一点一四个月，对五点八个月啊，这个P H H R是这个这个零点五一。 那降低啊这个疾病进展或者说死亡的风险也是达到了百分之四十九。那这个其实也是全球首个啊，在三期临床当中头对头击败K药的一个药物啊，这也也是也是全球这样的一个呃独一档的存在。那这个适应症的话，也是在去年的四月份已经货币上市了，已经纳入医保了。那关于这个适应症的话，其实今年啊也是有望去进一步在学术大会上去更新一下 OS 的啊，这个也可以期待一下后续的一个催化剂。 然后第二个呃这个这个成绩单呢，是这个哈密六临床啊，这个哈密六临床也是今年啊上半年 ESCO 上啊 ，这个作为一个大会重磅的这样的一个数据读出。那他的这个方案设计呢，是呃伊沃西联合化疗，头对头替雷利珠单抗联合化疗，然后适应症是一线治疗鳞状非小细胞肺癌，然后入组是一共是五百多例的这个入。不足啊，那从这个数据来看的话，就是。呃。 P F S是十一点一个月啊，对，六点九个月，H R值是零点六。啊，然后可以看到其实前两周也是更新了这个。呃，说明书，然后P F S是。呃，HS是0.72这个数字。 然后从O S的一个角度来看的话，我们觉得也是。呃，更加重要的一个。啊，这个数据啊可以看到是今年S口上做了一个发布。那中位的O S是二十七点九个月啊，对，二十三二十三点七个月。 这个O S H还是。uh 就是低至零点六六啊，这是一个非常亮眼的一个数据啊，死亡的风险能够降低百分之。啊，这个这个三十三十四。啊，所以这个这个数据相信今年是非常重磅的，然后这个数据的话我们觉得也是。 呃，有几个细节吧，去去去提示一下它的亮点啊。第一个是它 对于所有的这个亚组来说，都是。啊，都是都都是获益的，包括像这个P点Y阴性的一个人群。啊，P点one高把的一个人群。 那基于大家之前比较关注的这个针针对这个。呃，高年人高年龄段的这个人群，这个亚组获益可能没有那么多，这个背后其实也是。啊，有。有有比较合理的这个解释吧，就是他在这部分的一个人群亚组当中啊，是没有做到一个很好的分配啊，导致伊沃西在这个高年人亚群。 高年龄段的这个亚组当中，分到了基线更差的一个患者。那这个数据的话，其实在去年的。啊，这个伊斯莫大会上啊。当时也是有一个比较好的这个对基线的这样的一个解释吧。 对，然后这个的话其实也是。呃，ESCO成立六十一年来就首个登上全体大会的这样的一个中国原创新药的一个研究吧，并且同步发发表了这个柳叶刀啊这个。啊，发布于发布于顶刊，也是对这个数据的这样的一个。一一个验证吧。 那这个数据的话，其实也是。呃，意味着伊沃西啊，在这个灵芽里面啊，不依靠P点one的一个筛选。啊，做到了全人群的获益，并且OS层面也是直接击败了P1加化疗啊，这也是当前目前最优的一个标准疗法。啊，然后另外的话，这个适应症其实也是在今年的八月份。 啊，也是获批上市了啊，也标志着伊沃西。啊，在国内这边，非小细胞肺癌啊是有三个适应症，做到一个全线的。啊，覆盖啊，就是针对啊一线的这个鳞状非小细胞肺癌。啊，是啊，不是IP点万表达的这个适应症，然后再是这个。 一线丹药呃，针对P D O ONE阳性的非脑细胞肺癌的这个适应症。啊，以及这个针对啊一阶阀。突变耐药之后的后线的非小细胞肺癌这个适应症啊，做到一个三线的全覆盖。啊，这是第二个这个适应症，然后第三个适应症我们觉得也是跟啊伊沃西。 呃，这个这个海外啊应该是跑的也是最快的一个适应症，就是这个哈密A和哈密临床。啊，针对一阶乏TKI 耐药的非小细胞肺癌的这个数据。那这个其实也是伊沃西最早获批的这个适应症。那中国的。 啊，这个三七临床哈密A是已经达到了PFS和OS的一个双阳性啊，这个其实也是。啊