浙商固收转债基础研究框架

Language: zh-Han00:00:00.182 --> 00:00:02.002参加我们这场固州大讲堂，00:00:02.002 --> 00:00:05.098为大家带来的内容是转债基础知识大全。00:00:05.098 --> 00:00:12.200今天主要帮大家把转债的底层逻辑、核心要素、估值指标三大关键条款以及经过演变梳理清楚，00:00:12.200 --> 00:00:15.415帮大家搭建相对完整的转债分析框架。00:00:15.415 --> 00:00:17.223整体的内容偏向基础，00:00:17.223 --> 00:00:20.640比较推荐刚入门转债的同事做一个参考。00:00:21.600 --> 00:00:25.305首先我们简单聊一聊转债的起源和发展历史。00:00:25.305 --> 00:00:28.620现在的可转债起源于1843年的美国，00:00:28.620 --> 00:00:31.545当时纽约伊利铁路公司为了修铁路，00:00:31.545 --> 00:00:35.240发行了兼巨债券利息同时可以转股票的证券，00:00:35.240 --> 00:00:36.792这就是转债的雏形。00:00:36.792 --> 00:00:37.762后续几十年，00:00:37.762 --> 00:00:39.896转债一直在完善核心条款，00:00:39.896 --> 00:00:43.000比如说1955年美国出现赎回条款，00:00:43.000 --> 00:00:44.940 目的是为了保护发行人。00:00:44.940 --> 00:00:48.1131975年日本东芝推出了回收条款，00:00:48.113 --> 00:00:50.096目的是为了保护投资者。00:00:50.096 --> 00:00:54.46090年代日本银行又出现了转股价下修的一个设计，00:00:54.460 --> 00:00:59.220这些条款后来全部被我们A股转债借鉴过来。00:01:00.000 --> 00:01:02.853国内市场主要有两个标志性的案例，00:01:02.853 --> 00:01:05.897第一支是1993年发行的保安转债，00:01:05.897 --> 00:01:08.180它是A股第一支公募可转债，00:01:08.180 --> 00:01:10.563但是因为早期的制度不完善，00:01:10.563 --> 00:01:12.152没有下修回收条款，00:01:12.152 --> 00:01:14.337强赎机制也并不够标准化。00:01:14.337 --> 00:01:15.528后来正股大跌，00:01:15.528 --> 00:01:17.316投资者也不愿意转股，00:01:17.316 --> 00:01:19.700最后只能以赎回的方式退市，00:01:19.780 --> 00:01:21.896转股率只有2.7%。00:01:21.896 --> 00:01:25.360他的输他可以说他的融资目标并没有达成。00:01:25.591 --> 00:01:29.056真正的里程碑是2000年的机场转债。00:01:29.056 --> 00:01:34.600他第一次把夏修强赎和回售三大核心条款全部都配齐了。 00:01:34.600 --> 00:01:38.991现在我们市场通用的15、30、80%的瞎修标准，00:01:38.991 --> 00:01:41.664就是从机场转债迭代演化而来的，00:01:41.855 --> 00:01:44.720从此A股转债制度逐渐走向了成熟。00:01:45.460 --> 00:01:47.180经过二十多年的发展，00:01:47.180 --> 00:01:50.240现在我们国内存量的转债是四千多亿，00:01:50.240 --> 00:01:51.769曾经峰值接近万亿，00:01:51.769 --> 00:01:55.020已经成为机构非常重要的一个投资品种。00:01:55.380 --> 00:01:58.431接下来讲一讲转债的最本质特点，00:01:58.431 --> 00:01:59.957就是转债的股债。00:01:59.957 --> 00:02:02.136二项性转债本质是债券，00:02:02.136 --> 00:02:04.316但是附带一份看涨期权，00:02:04.316 --> 00:02:08.240可以按照约定的价格换成上市公司的股票。00:02:08.240 --> 00:02:10.076那么从债信角度来看，00:02:10.076 --> 00:02:12.728它是债券发行人需要还本付息，00:02:12.728 --> 00:02:15.176而且有债理作为价格的下限。00:02:15.176 --> 00:02:18.440但是绝大多数转债并不会持有至到期，00:02:18.440 --> 00:02:20.313他中途就转股债牌了，00:02:20.313 --> 00:02:23.853 票面利率显著低于同资质的普通信用债。00:02:24.270 --> 00:02:26.143从股股性角度来看，00:02:26.143 --> 00:02:30.100我们可以把转转股权看作是一种看涨的期权。00:02:30.100 --> 00:02:34.667那么正股涨转股价值提升就有利于转债价格的跟涨。00:02:34.875 --> 00:02:37.366具体来看大家可以看这张图，00:02:37.574 --> 00:02:38.820先看这三条线，00:02:38.820 --> 00:02:42.297最下面这条橙色横着的直线就是在里，00:02:42.297 --> 00:02:43.819也就是存在价值。00:02:43.819 --> 00:02:47.080意思就是我们把转股圈完全剥离掉，00:02:47.080 --> 00:02:50.061把可转债当成一只普通的信用债，00:02:50.061 --> 00:02:53.837把未来所有的票息到期本金折算出来的价值，00:02:53.837 --> 00:02:56.620就是转债价格理论上的一个底线。00:02:56.820 --> 00:02:59.061当正股价格很低的时候，00:02:59.061 --> 00:03:00.854就是图左边这一段，00:03:00.854 --> 00:03:03.095整个资产体现的是债性。00:03:03.095 --> 00:03:04.888就算正股持续下跌，00:03:04.888 --> 00:03:06.233股价跌得再惨，00:03:06.457 --> 00:03:10.214那中准债价格也很难跌破这个债底在里， 00:03:10.214 --> 00:03:12.382会把下跌空间给兜住。00:03:12.579 --> 00:03:14.944图上这里还标了纯债溢价，00:03:14.944 --> 00:03:19.083就是我们现在买转债相比买纯债里多花出来的钱，00:03:19.083 --> 00:03:22.040本质上就是为了转股这个期权买单。00:03:22.140 --> 00:03:26.327再看这条斜着往上走的蓝色直线叫转换价值。00:03:26.327 --> 00:03:28.531它的公式也比较好理解，00:03:28.531 --> 00:03:32.940转换价值等于正股价格乘以100再除以转股价，00:03:32.940 --> 00:03:36.010它跟正股价格是完全线性同步的，00:03:36.010 --> 00:03:39.519正股涨多少转换价值就跟着涨多少。00:03:39.519 --> 00:03:46.826最关键的就是这条红色的曲线代表咱们二级市场价格真实交易的转债价格。00:03:46.826 --> 00:03:48.957我们分左右两段来看，00:03:48.957 --> 00:03:51.561左边是正股价格低的时候，00:03:51.561 --> 00:03:55.112红色的转债价格贴着橙色的债绩走，00:03:55.112 --> 00:03:57.480这时候债性是占主导的。00:03:57.480 --> 00:04:01.705那么在这个阶段正股涨跌对于转债影响是有限的，00:04:01.705 --> 00:04:03.411主要是债体在保护。00:04:03.411 --> 00:04:04.690我们往右边走，00:04:04.690 --> 00:04:06.823 随着正股价格不断抬升，00:04:06.823 --> 00:04:10.447蓝色的转换价值慢慢往上超过债底之后，00:04:10.447 --> 00:04:12.580定价逻辑就彻底切换了。00:04:12.580 --> 00:04:15.180这个时候就不再是债底说了算，00:04:15.180 --> 00:04:18.380而是转换价值来主导整个转债的价格，00:04:18.380 --> 00:04:20.780也就是进入到了股性的区间。00:04:20.780 --> 00:04:21.973正股继续往上，00:04:21.973 --> 00:04:27.146准债价格就跟着蓝色转换价值一起往上吃到股票上涨的收益。00:04:27.146 --> 00:04:32.320大家也能看到红色的转债价格始终是在蓝色转换价值的上方，00:04:32.320 --> 00:04:35.413中间的这个空隙也就是转股一下。00:04:35.413 --> 00:04:42.220简单来讲就是市场愿意多付出一部分价格去搏未来正股继续上涨的一个机会。00:04:43.340 --> 00:04:46.274正是由于股债转债的股债二向性，00:04:46.274 --> 00:04:49.013所以它具备进可攻退可守的特性。00:04:49.013 --> 00:04:50.578当正股大涨的时候，00:04:50.578 --> 00:04:51.751转债跟着上涨，00:04:51.751 --> 00:04:53.512分享权益市场的行情，00:04:53.512 --> 00:04:55.860这个时候它是有进攻弹性的。00:04:56.060 --> 00:04:58.215那么当市场下跌的时候， 00:04:58.215 --> 00:05:01.663存债价值也就是债底会拖住转债价格，00:05:01.663 --> 00:05:03.818转债回撤显著小于股票。00:05:03.818 --> 00:05:07.266那么对比指数数据我们可以看到，00:05:07.266 --> 00:05:08.560牛市转债跟涨，00:05:08.560 --> 00:05:12.112熊市最大回撤会明显低于上证指数，00:05:12.112 --> 00:05:14.480这就是转债的配置价值。00:05:14.940 --> 00:05:19.328那么为什么机构尤其是债基要配置转债呢？00:05:19.328 --> 00:05:22.009第一个是近几年利率下行，00:05:22.009 --> 00:05:23.960存在票息越来越薄。00:05:24.324 --> 00:05:26.695债基纯靠利率债和信用债的话，00:05:26.695 --> 00:05:28.519很难覆盖负债端的成本，00:05:28.519 --> 00:05:31.620那转债就