浙商固收银行二永债投资框架和最新思考

好呀好，感谢各位线上投资者，今天晚上也是七夕节这样的一个宝贵的时间。 然后我是浙商固收的分析师李燕，然后今天晚上也是给大家汇报一下我们关于银行二永债这边整体的一些思考和一些最新的一些内容。 对，首先的话其实我们之前也大概梳理了一下，我们比如像从这个公募基金，银行理财，包括券能资管，他们的这个重仓券的分布来看的话，其实可以看到整个就是算这种板块。因为我这边把一些地方MC包括像商租这种，其实不算最主流的金融这些板块，我也给它加在一块儿。 就这样的一个大金融板块，其实已经是各类机构的这个信用债配置里面的这样的一个比较核心的一个品种了。 对，可以看到像公募基金这边的这个金融债的这个重仓券占整个信用债持仓占比，其实可能现在已经高达了70%左右这样的一个占比。 然后也是为各类机构投资者，在信用债领域这边提供了规模又大，然后流动性又好的这样的一个底层的配置的资产。 然后里面商业银行二勇债的话，其实又是里面流动性整体比较强，然后体量也是最大，并且交易和配置属性兼具的这样的一个核心品种。 对，所以今天晚上的汇报的话就是聚焦在这个二融债这边。 然后分别的话会从二融债这边的一些交易特性。 以及银行业现在最新的基本面的现状，以及像信贷存款这边的一个最新现状和对我们这边对今年下半年或者说对明年未来短期内的这样的一个银行业这边的一些尾部小银行的一个信用风险展望，也做一个展望。 主要是从这三个方面来展开。 首先是二勇的这样的一个交易化的变局，我们其实做这部分的研究的最早的这个初衷是在于我们认为就是只有理解了二勇债当前它整个的这个交易生态和机构博弈的逻辑。才是比较有助于投资者去把握下一阶段的这样的一些交易机会的一些关键地方。所以我们也复盘了一下，近六年的整个二融债这边的一些交易特征。然后从换手率的角度来讲的话，其实今年2涌品种整体的换手率都是往上走的。 然后今年有一个比较大的变化是在于2026年以来二永债二级资本债它整体的换手率是明显反超了永续债。之前一直都是永续债，这个品种整体流动性会更好。然后年二里资本债相对就是有一个反超这样的一个动作的话，我们觉得核心的原因还是机构行为方面的一些原因所导致的。二级资本债这边因为它的投资者范围更广，然后基金的参与度更深，也并且交易更活跃。然后包括像今年公募这边也会更偏好去参加一些这种像七年的一些十年品种的一些交易机会。然后整体也是拉高了这个品种综合的这样的一个流动性和一个换手率的一个情况。然后从这个日历效应上其实也能大概看得到，基本每年的11月、12月这样年末的这样的一个月份，二勇债它的这个换手率又会比一年中的其他月份整体要高。这种高的换手率它其实也意味着交易确实是更拥挤的，交易难度也是相应在提升。这种现象应该也是跟很多机构年末可能面临着一些持仓结构的一些调整，然后需要兑现一些收益，应对一些赎回压力等等这样的一些多重需求是有关系的对。然后分九期来看的话，其实近年来整体的流动性最高，然后换手率最高，然后包括成交金额最大的，一直都是3到5年的品种，这个一直都是这个交易盘的主力的这样的一个期限。然后除此之外的话，可以看到今年像7到10年的这个长端二级资本债，它的换手率今年也是出现了一个很明显的攀升。这种长端二级资本债的这个核心净买入主力的话，其实还是公募基金这一类的交易盘为主。对，然后我们也可以观察一下我这边计算的二永债的这个成交加权平均九期。可以看到今年整个二永债的这个成交九期都是一个呈现一个比较显著的一个先降后升的一个趋势。这个走势其实基本也跟二融债今年的这个收益率走势整体是相对比较匹配的。像1到5月的时候，债市整体比较顺风，然后二融债的这个成交久期就一路往下，相当于就是这个利率越低，那机构拉酒期的意愿就会相对越谨慎。然后在第低位的话，其实机构都是在做缩酒期止盈这样的一个动作。6到7月债市开始回调，然后七月份二永债的这个成交周期就创下了差不多是近年来的一个新高。 平均成交久区大概在4.04年左右。 这么高的成交九区其实也标志着市场在这个资产荒以及低利率这样的环境下的这样的一个拉酒期行为。 现在其实已经趋于一个比较历史，比较靠高位的一个位置。 那对于交易端来讲的话，这其实也意味着你的这个利率风险的敞口可能是处于一个历史的高位，整体交易比较拥挤。 那反转的概率也会随着这样的一个低位呈现一定的提升。 所以其实建议观察到这个97来到一个历史高位之后的话，可能大家的这样的一个打法策略可能还是要往这种偏防御型的酱酒期这个方向，然后去多考虑一下。 我们觉得优先还是保收益控回撤可能会相对更重要一些。 然后分评级来看的话，就是二融债这边就是这种成交高等级化，然后包括成交国有化的这个趋势整体还是比较明显的，这个趋势一直都在。 然后这两年又是一个价大的一个趋势，所以其实现在还是一些评级略低的一些维。 不小银行以及实他们的这个二代现在也还是没有什么流动性，然后买盘跟卖盘其实都还是比较少。 所以尾部那些小银行这个二龙的话，大家买回来基本就是一个持有到期的一个策略。 然后想要去做一些交易一些匹配，其实整体难度还是相对比较高的对然后紧接着的话，我们是关注了一个二永债的一个比较重要的特性，就市场也比较关注的一个属性，就是关于二永债的一个波动放大器的属性。 我们在前面也提到，就是26年二永债它整体的换手率相比往年又有进一步的抬升，流动性进一步增强。 那么2026年2永债的这样的一个波动放大器的属性，它还在吗？那这种波动放大的属性今年是有增强还是减弱？在波动放大的这个过程里面，二勇债今年是跟跌多还是跟涨多，我们这个部分会重点去解决这样的一些问题。 首先可以简单看看一下，就是各期限的二资本债跟国开债这边的收益波动率的这个水平来看。 其实大概可以看到绝大部分的时间二级资本债它的这个收益波动率其实都是高于是大于对应期限的这个国开债的，尤其是七年和十年品种，所以二永债的这个波动放大器属性似乎是长期存在的对。 然后另外的话我们也观察了一下，就这个表里面列设一下就是各类信用债品种它的信用利 差跟十年国债收益率的相关系数。 可以看到2勇债它现在确实仍然还是所有信用债品种里面跟国债的这个呃联动性是最强的，并且2026年的这样的一个联动性还处于一个进一步增强这样的一个趋势，整个的跟国债十年国债收益率的相关系数基本都在0.8以上，这样的一个高相关系数。 它也意味着二永债的这个波动放大器属性，在2026年应该是有进一步增强的对。 所以就是说当国债收益率下行的时候，二永债它的这个收益率整体下行会更多，信用利差是收窄的。 然后国债收益率上行的时候，二融债它的这个收益率会上行更多。 伴随着这个信用利差的一个走扩。 所以我们就统计了一下，各类二级资本债和永续债的这样的一个品种里面，它每一年有这种波动放大表现的这个交易日占比的一个情况，可以大概看到其实在20跟21年那个时候，二元债它的波动放大器属性其实整体还是比较弱的。 从二三年开始，他的这个波动放大属性就开始呈现一个逐年增强，今年的1到7月这样的一个波动放大属性，基本上是达到了个历史最强的一个状态。 对，而且尤其像这个3A险，就是大行的这个5到10年的二级资本债这个品种基本上是整个的这个波动放大属性最强的一个品种。 对，然后我们是进一步观察了一下，他们的这个跟跌和跟涨的属性。 然后发现在2026年，二永债它的跟涨属性首先是明显的是强于它的跟跌的属性的，就是它跟涨的交易日占比是高于跟跌的这个交易日的占比的。 而且26年的这样的一个增长属性的强度是创下来了近年来的一个新高，尤其是里面的七年和十年的品种，是尤其强，就是这样比较强的一个根长的属性。 它其实也就是代表着代表着今年今年以来市场就是这些机构投资者对于二勇债的这样的一个乐观预期，这样的一个一致性预期是比较强的情绪确实是处于一个历史比较高的一个位置。 二永债它的右侧交易属性比较强，市场的这个利率这边每下行一次交易盘就会来激进的追涨二勇债，尤其像里面的这样的一些5到10年，尤其是可能是7到10年这样的一些长久期的二永债，现在可能成为了一些交易盘的追涨的首选的目标。 所以它才会呈现这样的一个这么强的一个增长属性的一个状态。 但是对应的我们觉得这种比较强的一个跟长的属性的背后，它其实也代表着经年的二永债它的这个利差保护，是在持续的被超额的透支。 第二层冲击就是可能到时候这样的一个看多了一个情绪破裂，然后会给这个品种带来一些超跌的一些表现。 所以总的看下来就是二债这个品种在26年流动性显著增强，换手率提升，波动放大，器属性进一步加强，并且里面的跟涨的属性是强于跟跌的属性的。 我们觉得这个背后其实跟机构行为的关系还是蛮大的。 就比如像这两年规模扩容很大的这样的一个固收加基金，这两年其实一直都是在增配二勇债的。 现在固收加基金里面重仓的二勇债已经占它整个信用债比重从24年年末的44%，现在已经持续提升到了最近26年Q2的54%这样的一个占比。 并且相比于这种传统的其他的这种配置盘账户的这个长期持有模式，固收加资金它这边的边际交易属性更强，所以它会有比较高频的这样的一些声赎动作。 那它这种高频声赎所引发的这个被动调仓，也会更容易对二债这边的估值形成一些冲击，然后加大这个品种的这样的一个波动性。 然后我们在其实在复盘这个二勇债的这个现券净买入数据的时候，其实发现反而5到10年品种的这个净买入数据里面。 会有相对更具有参考意义的一些进攻和撤退的交易信号。 就是相比。 所就是相比可能0到5年或者说整个全期限的这个二等债的金买入数据来看，对比如像公募基金这边。 所以公募基金对于二等债来讲，其实就是一个比较典型的交易性机构。 所以公募基金它每天净买入的这个二永债的这个规模，跟二永债这个收益率的相关系数，其实每年都是负的。 然后里面的细分品类，就是5到10年的这个品种，它的相关系数明显会更高。 所以我们觉得这个可能也说明5到10年品种的这个净买入规模，对于它对于二债的这个收益率会相对更有解释意义一些。 对，然后由于公募基金这边平时其实主要参与交易，前面也讲到了，就是交易量最大，然后流动性最强，教育最活跃的其实是3到5年的这个二勇。 只有当3到5年二勇的这个利差已经被压的比较低的同时，多头的情绪还是比较浓。同时像公募基金这种它负债端资金仍然比较充裕的时候，基金经理可能这种时候会选择进一步去拉长久期，去买入一些5到10年的长久期的二勇债。然后博弈更多的资本利得的机会。对，所以我们认为可以理解为说，当公募基金开始大规模的净买入这个5到10年的长久期二涌的时候，现在行情其实还仍然处于可以进攻的一些阶段。所以可能我们是可以去做一些跟随的一些买入的一些动作的。就比如说我们统计了上限，这个表上这些时点都是公募基金单日大额净买入，就是比较大规模的净买入了个5到10年的二级资本债。如果我们第二日跟随它买入之后的十个工作日里面，去观察这个五年的大行二级资本债的收益率变化。T加3和T加六区间的这个胜率大概能有50%到60%，T加7到T加9的胜率的话是大概能有70%左右。对，所以这个胜率我们觉得还可以。对，但是对应的就是如果发现公募基金它已经开始对于5到10年的长久期的二融债，开始整个的净买入力度明显下滑。然后甚至出现了一些净卖出的一些动作的话，其实可能说明这一轮的行情已经处于一个尾声的阶段了。然后其实我最近这个数据我也更新了一下，我看了一下，最近两个星期，其实公募基金这边不最近一个星期，就是最近可能五六个交易日。公募基金这边对于5到10年的二勇整体都是一个每天都是一个买入力量在逐步减弱，逐日减弱。然后最近只是一个特别小额的一个净买入的一个状态，所以最近可能会我觉得这轮行情可能确实是比较靠近尾声，它代表着可能更多的是一个撤退信号这样的一个状态。对，然后保险这边也其实可以做类似的观察。因为保险这边对于二债来讲的话，还是属于比较典型的这个配置型机构。所以保险它净买入二债的这个规模跟二永债的这个收益率的三关系数的话，就是长期都是为正的。旁边的这个柱状图就可以看到，并且26年上半年的话，这个相关系数是有0