固收+投资策略系列之转债因子投资框架（1）：因时制宜：周期转换中的转债因子轮动

因时制宜：周期转换中的转债因子轮动 固收+投资策略系列之转债因子投资框架（1） 本报告导读： 我们选取较为成熟的转债因子，重点回顾因子在不同市场环境下的表现。基于估值回归逻辑构建的因子较为稳健，更适于当下震荡环境。 孙飞帆(研究助理)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880125042242 投资要点： 定量拆解：债基跨年行情的几个关键点2025.12.052026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构2025.12.05优化债券择时系统的稳定性：多模型聚合策略2025.12.03因势而动，精耕个券2025.11.28地产债韬晦待时2025.11.27 因此，当前阶段的因子体系搭建更需要兼顾两个方向：一是确保因子本身能够覆盖可转债收益的关键驱动维度，在估值高位震荡的市场环境下依然具备解释力；二是从“市场状态”的视角出发，识别各类因子在不同阶段的适用性。我们选取了较为成熟、易于理解的常规因子，覆盖了可转债定价的核心维度，包括估值类、波动类、动量类、流动性以及正股相关类，重点回顾因子不同市场环境的表现差异。 我们将历史分为了两个牛熊周期；并依据多种指标，将月度按照方向（上行/横盘/下行）和波动（稳定/震荡）划分为六种状态。我们发现：1）以双低、估值偏离度、隐含波动率为代表的“低估值识别”因子具备穿越牛熊的稳定性，而转股溢价率等因子则表现出明显的顺周期特征，纯债溢价率呈现逆周期属性。2）在趋势明确的单边行情中，因子区分度常被淹没；而在震荡或横盘状态下，估值驱动逻辑回归，低估因子表现显著占优。3）旨在识别高弹性、高股性标的的因子（如历史波动率、股债相关性）在牛市中有较强的进攻性。我们进一步对因子进行了中性化处理，旨在剥离行业、评级、规模、 流动性等系统性暴露带来的噪音干扰，使因子收益更能反映其本身所代表的定价偏差或风险溢价。理论上，中性化能够减少结构性错配导致的“伪超额收益”，提升因子的可解释性。经过中性化处理后，多数因子的累计收益都产生了较为明显的下滑，而双低、估值偏离度、隐含波动率等因子所受影响不大，且在近年来和初始因子表现趋于一致，说明这类基于估值回归逻辑构建的因子本身较为稳健。展望2026年，我们预计转债市场估值或将维持高位，其最主要的支 撑来自于对权益市场的偏乐观预期以及自身的供需错配格局，同时权益市场的不确定性因素也会带来一些冲击，震荡概率较高。因此，双低、估值偏离度、隐含波动率等表现稳健的因子更适合当前环境的个券挖掘，而转股溢价率、股债相关性等旨在筛选高弹性标的的因子适用于短期行情把握较大时进攻。 风险提示：数据缺失遗漏或统计口径不一、因子计算与回测方法差异、市场阶段划分标准有别等等。 目录 1.高位震荡态势下的因子投资体系..................................................................32.从市场环境变换看因子效力变迁..................................................................62.1.熊-牛周期历史视角下的转债因子...........................................................62.2.月度状态划分看因子动态........................................................................72.3.中性化处理筛选稳健因子........................................................................93.因时制宜，震荡环境更适合估值回归逻辑...................................................94.风险提示........................................................................................................11 1.高位震荡态势下的因子投资体系 对于熟悉多因子体系的固收+投资者而言，因子框架本身并不复杂，难点在于如何针对转债这一类“股–债混合资产”构建出真正有解释力、能稳定落地的因子体系。目前市场上主流的转债投资方法以仓位管理、风格判断、个券筛选为核心，而使用因子投资框架可以捕捉稳定的风险溢价来源，将分散的投资经验“结构化”并拆解为统一、可度量的多种维度，更便于进行组合层面的权衡。自2024年924行情启动以来，可转债整体进入一轮牛市，其间虽经历数次回调，如今市场已处于历史高位，传统的经验法则或需要面临三方面的调整： 其一，牛市风高浪急，市场风格波动扩大，调整与修复节奏更快，单一策略难以持续获胜，需要因时制宜； 其二，供需错配、底仓稀缺，市场的结构变化可能会对部分传统因子的有效性产生影响； 其三，估值系统性上移，市场交易逻辑或更加偏股化。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至251128。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究，数据截至251128。 在这样的背景下，当前阶段的因子体系搭建更需要兼顾两个方向：一是确保因子本身能够覆盖可转债收益的关键驱动维度，在估值高位震荡的市场环境下依然具备解释力；二是从“市场状态”的视角出发，识别各类因子在不同阶段的适用性。本文选取的因子多为行业内较为成熟、易于理解的常规因子，但我们将重点放在因子在不同市场环境的表现差异。相比单纯展示因子的长期回测效果，这种“分阶段、分状态”的拆解或更贴近当前的投资需求。 我们使用的因子体系覆盖了可转债定价的核心维度，主要包括估值类、波动类、动量类、流动性类以及正股相关类： 注：因子表现在不同的市场环境中表现不同，此处根据整体历史表现和经验判断给出一个总体方向，用于决定多头组合是买Q1还是Q6。为保证结果的一致性，后文因子表现汇报中的多空组合与此处因子方向相一致。 估值类因子是可转债因子体系的基础部分，包括转债价格、转股溢价率、纯债溢价率、税后YTM、双低因子等估值指标，以及用于衡量结构性定价偏离的估值偏离度。这类因子旨在刻画可转债在横截面上的相对定价水平，识别“贵与便宜”的结构性差异。其中，估值偏离度因子通过比较个券的实际转股溢价率与基于平价拟合得到的“理论溢价率”来衡量定价偏差，能够更有效捕捉估值回归或修复的可能性。它不仅反映个券相对于整体市场的相对定价位置，也能识别出因情绪或交易拥挤造成的短期偏离。 波动类因子包括隐含波动率与不同观察窗口的历史波动率。历史波动反映短期价格波动的强弱，而隐含波动率则体现市场对未来波动的即期定价，是期权价值的核心驱动。在偏股化特征显著的市场中，波动类因子能够反映市场情绪的变化：短期波动上升往往对应更高的不确定性，价格波动被高估或低估时也会通过隐含波动率体现出来。因此，这类因子不仅对期权价值有直接影响，也能够区分出“交易性强势品种”。 动量类因子主要包括5日、20日、60日的转债与正股涨跌幅，用以捕捉短期趋势的延续性。趋势行情中，强势品种往往延续强势；震荡环境下，短期超跌品种的反弹概率提升。 本文的流动性因子不是传统意义上的成交换手指标，而是基于过去5日、20日、60日的涨跌幅绝对值与成交额之比构建，旨在衡量个券价格变动所需的成交推动力大小。因子值越高，意味着在较小的成交额下即可产生相对更明显的价格变化，即品种具备更高的价格弹性。换言之，因子值越高通常意味着“价格易动但承接能力偏弱”，流动性相对较差。 最后，我们将转债与正股的滚动60日相关系数、转债对正股敏感度、正股市盈率归到正股相关因子。前两者衡量了转债的“股性”强弱，市盈率则主要衡量正股估值水平，对转债估值亦有传导作用。 针对每个因子，我们采用统一的回测框架。首先，在每日截面上对可转债样本进行筛选，包括：剔除上市未满10日、已停牌或已触发强赎状态的个券；剔除剩余规模过小、成交额不足、正股为ST、无有效开盘价等不具备可交易性的样本。完成样本筛选后，按照因子值在当期的横截面排序，依据因子逻辑（正向或反向）选择第一组或第六组作为多头组合。组合收益采用组内 转债收益率的算术平均（即等权配置），不设定账户初始金额、仓位限制、滑点或交易成本等更复杂的回测参数，主要目的是观察因子是否能够在横截面上有效产生收益差异。调仓频率为每月一次，持仓列表基于上月末的因子值确定，并在月初进行调仓。比较基准为万得可转债等权指数。 初步进行回测分析，可以看到部分因子可以取得较为明显的超额收益，效果较优的因子有：双低、估值偏离度、转股溢价率、隐含波动率、转债对正股敏感度等。其中，双低、估值偏离度、隐含波动率因子的逻辑来源于估值回归假设，因此超额收益较为稳定；转股溢价率、正股敏感度往往衡量了转债的弹性，选取出来的多头组合有较强的进攻性，同时难以控制回撤。值得注意的是，正股60日动量多头组合表现较好，而转债60日动量多头组合明显跑输基准，其原因在或在于转债的趋势传播机制不同于正股。转债价格受平价变化、转股溢价率压缩、债底支撑以及条款约束等多个结构性因素干扰，使得“中长期趋势”在传导过程中被稀释甚至反向。因此，实际使用中转债动量的窗口期不宜过长。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 部分因子多头组合的超额收益或不明显、或不稳定，甚至超额收益为负，但这不代表其不具备价值，因子在不同市场环境下表现可能并不一样，单一维度的长期累积表现并不能充分反映因子的真实特征。基于这一认识，对因子体系的评估不能停留在横截面长期累计收益的层面，还需要进一步拆解不同市场环境下的因子表现，比如牛市、熊市等宏观阶段，以及以月度维度划分的微观市场状态。 2.从市场环境变换看因子效力变迁 2.1.熊-牛周期历史视角下的转债因子 我们首先将2018年以来的转债行情划分为两个较为明显的熊牛周期：2018年全年为熊市；2019年1月至2022年7月为牛市；2022年8月至2024年9月为熊市；2024年10月至今为牛市。可以看到，双低、估值偏离度及其移动平均版本、隐含波动率在不同阶段都能稳定产生截面上的收益差异，具备穿越牛熊的能力。三者本质上都对应着“低估值识别”。双低与估值偏离度刻画的是转债整体估值偏低的状态，而隐含波动率反映的是期权部分的溢价是否被低估。因此，在不同市场阶段，这三类因子往往能够一致地筛选出相对便宜的品种，因而具备穿越牛熊的稳定性。此外，流动性因子同样展现出较强的跨周期稳定性，高流动性风险、价格弹性更高的一组（Q6）多头组合整体表现优于基准，反映出转债市场存在一定的“流动性溢价”。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 估值类因子中，两个溢价指标在不同市场周期中呈现出明显的方向差异，反映的是转债的股性和债性在趋势变化中的不同暴露结构。转股溢价率主要刻画个券的股性强弱，因而更具顺周期特征：低溢价组往往平价敏感度高，在行情上行阶段能够直接受益于正股上涨，从而表现显著占优；而在熊市，低溢价组因贴近平价、对正股下行更敏感，回撤幅度往往大于高溢价组，相反高溢价组则在期权溢价和债底权重的共同支撑下表现更为稳健。 相比之下，纯债溢价率反映的是债底保护程度与市场的避险偏好，因而呈现出一定的逆周期属性。在牛市中，低纯债溢价组由于债性约束较弱、弹性更高，能够跟随平价上行而取得更好收益；但在熊市阶段，高纯债溢价组因债底支撑更强、受平价波动影响更小，且更容易受到避险资金青睐，从而表现相对占优。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究。 历史波动率和股债相关性也表现出类似规律，二者