二季度承压，但品牌势能仍在

2026年8月26日老铺黄金(6181.HK) 二季度承压，但品牌势能仍在 事件：老铺黄金（6181.HK）26年上半年实现总营业收入198亿元（人民币，下同），同比增长60%；实现经调整净利润43.2亿元，同比增长84%。我们认为老铺黄金仍然处于成长期，品牌影响力还在不断提升。考虑金价波动对需求的压制，我 们下调26/27/28年 净 利 润 为64.2/63.4/70.9亿 元（2026/3/27预 测 为76.6/95.6/116.9亿元）,对应每EPS收益为41.2/40.7/45.5港元（2026/3/27预测为49.1/61.3/74.9港元）。维持“买入”评级，目标价从1002港元下调至528港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有30%的上涨空间。当下已经极为低估。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价528港元股价2026-8-26405.4港元 总市值(亿港元)716.52流通市值(亿港元)581.92总股本(亿股)1.77流通股本(亿股)1.4412个月低/高(港元)282.2/898平均成交(百万港元)598.79 报告摘要 门店持续优化，未来将大力拓展海外市场。截至26年6月底，公司入驻35家头部商业中心、开设45家门店（覆盖16城）；上半年优化扩容6家、全年计划优化10-12家。公司2026年重点完成东南亚布局，2027年将积极激进推进欧美市场、一步到位开大门店，深耕境外华人。海外市场有望成为下一个增长引擎。 一季度业绩超预期，二季度承压。一季度收入165-175亿，净利润36-38亿；二季度受金价大幅回调影响，收入约23-33亿，净利润约4-6亿。根据业绩会信息，公司6-7月起两项应对：一是高价库存特价销售，二是推出低价新品，长期看，公司仍将保持约40%的毛利率。随着金价的反弹，我们认为客流将持续回升。 徐氏父子58.0%陈国栋8.6%其他股东33.4%总计100.0% 毛利率提升拉动净利率。26年上半年公司毛利率41.3%（+3.2个百分点），净利率21.5%（+3.1个百分点）。期内三费合计26亿元，费用率降至13.1%（同比约14.1%下降1.0个百分点），店效提升拉动盈利能力。上半年平均单家商场收入4.47亿元，同比又14%的增长。 存货周转拉长，公司采取高频按需采购。截至26年6月底，公司存货190.2亿元，周转天数由25年的216天升至271天，周期拉长主要考虑未来门店拓展和产品结构影响。公司不做套保、不提前备货，高频采购，平滑采购成本。截止6月末账面现金27.6亿元，有息负债约67.6亿元。资产负债率44.3%，较25年底略有下降。 维持高分红，股息率吸引。公司26年中期每股派息18.02人民币，派息率75%。24、25年公司均维持高分红政策。当前预测股息率已经达到6.7%。 我们认为老铺黄金仍然处于成长期，品牌影响力还在不断提升。考虑金价波动对需求的压制，我们下调26/27/28年净利润为64.2/63.4/70.9亿元,（2026/3/27预测为76.6/95.6/116.9亿元）,对应每EPS收益为41.2/40.7/45.5港元（2026/3/27预测为49.1/61.3/74.9港元）。维持“买入”评级，目标价从1002港元下调至528港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有30%的上涨空间。当下已经极为低估。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，金价波动 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了国内上市的黄金珠宝公司进行比较，2026年预测PE的平均值在26.8x。考虑到同行的高估值一定程度源于利润预期下滑，结合公司的成长阶段和发展前景，我们给予公司26年PE倍数12x。2026年预测EPS为42.4港元，对应股价测算为508港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为12%，短期增速10%，长期给予2%的增速。合理市值为967亿港元，对应股价为547港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为528港元，较最新收盘价有30%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、金价波动剧烈。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010