受益平台生态优化，仍有拓店空间

酒店行业更新报告 本报告导读： 酒店市值和估值均位于历史底部，已经充分反应景气度预期，龙头中长期成长空间依然清晰，且OTA阶段性让利，连锁品牌酒店将受益。 投资要点： 旅游业《从茶咖融合看品类延展的边界》2026.08.11旅游业《行为规范，生态优化，格局稳定》2026.07.26旅游业《政策支持成本下行，出行链将迎景气改善》2026.07.12旅游业《端午民俗游升温，短途清凉消费开启暑期序幕》2026.06.21旅游业《重申内需重要性，服务产业迎加速发展》2026.03.06 市值估值预期均在底部，但中长期成长空间仍清晰。①A股、港美股酒店集团估值回落至历史周期底部10到15x区间，锦江、首旅市值回落至并购前水平，但龙头门店规模、盈利质量、轻资产化水平显著优于过往周期。②拓店维度，龙头维持较高绝对开店规模，70‑149间房体量物业维持正常拓店节奏，远期30‑69间房物业客房占比28.1%但连锁化率不足20%，产品创新也将带来可观增量。③四大因素推动连锁化与集中度天花板抬升：技术赋能、监管规范化、金融工具完善、统一大市场建设。2025年CR4酒店GTV市占率达25.1%，华住、亚朵竞争优势持续还在扩大。行业龙头内部分化加剧，产品力、运营效率的差距进一步拉开，强者恒强的行业格局持续强化，为后续业绩兑现打下基础。 平台生态优化，产业链利润分配阶段性利好酒店。①携程反垄断处罚落地后，取消独家合作、全网最低价、AI自动调价等旧规则，推出五维经营雷达图，流量分配机制更加公平，品牌、运营能力突出的头部酒店集团流量成本有望优化。②加盟商资源进一步向头部集中，平台规则变革利好连锁龙头，产业链利润分配向酒店端倾斜。③酒店集团加盟业务货币化率稳步上行，依托供应链集采、增值服务拓展商业化潜力，会员体系之外综合服务能力成为新增长抓手。综合估值位置、成长空间与催化因素，板块配置价值凸显，重点关注具备规模与产品优势的头部酒店企业。 景气波动频繁，趋势性拐点预计27Q1或27Q2。①需求端，2026年7月受天气、油价、出行分流多重因素冲击暑期表现平淡，8月出行需求回暖，经营数据出现明显修复。②考虑基因素，在需求端维持中性预期假设下，预计2026年下半年行业经营数据仍将承压，商旅、旅游需求整体保持稳定，趋势性拐点窗口期落在2027年一二季度。③供给端自2025Q3起持续放缓，连锁酒店房量增速回落，若后续需求回暖，低供给增速将放大RevPAR向上弹性，业绩修复持续性更强。但仍需警惕居民消费疲软、中小企业压缩差旅、极端天气扰动等风险，或拉长行业修复周期。 风险提示：油价因素持续波动对出行成本影响，天气因素影响旅游需求，中小企业压缩差旅成本风险，居民消费能力持续低迷。 目录 1.预期底部，仍有拓店空间..............................................................................31.1.市值估值均为历史周期底部....................................................................31.2.龙头仍存拓店空间....................................................................................41.3.连锁化率和集中度或比预期更高............................................................62.OTA优化生态，阶段受益产业链利润分配..................................................92.1.平台运营新规，头部集团受益................................................................92.2.酒店自身仍有较大商业化潜力..............................................................113.景气波动频繁，拐点仍需等待....................................................................123.1.暑期8月后改善，趋势性拐点或在27Q2.............................................123.2.供给增速已经放缓，弹性更大..............................................................134.投资建议........................................................................................................145.风险提示........................................................................................................15 1.预期底部，仍有拓店空间 1.1.市值估值均为历史周期底部 市值估值均为历史底部，但规模、模式、格局远好于彼时。 A股及港美股酒店集团近期因基本面预期和流动性等多因素叠加，估值已经处于历次周期底部的10-15x估值区间。这一估值水平经历过2012-13年欧债危机，以及2018-19年下行周期，以及2020年多次确认，底部区域相对明确。 市值维度，A股锦江及首旅酒店市值绝对值已经回落至2015年并购卢浮、铂涛以及维也纳之前的水平。而龙头酒店的门店规模，行业竞争格局，以及盈利质量和轻资产化水平已经远超2015-16年水平。 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 数据来源：Wind、国泰海通证券研究 1.2.龙头仍存拓店空间 中短期龙头酒店拓店节奏会维持。 龙头酒店开店有自身节奏性，普遍会经历2-3年左右快速拓店期后，进行1-2年的拓店节奏调整，对已开门店的质量进行全面提升和筛选。同时也是供给侧优质物业被龙头酒店获取后，新一批优质物业转化所需要的正常节奏。 中国龙头酒店集团普遍在2019-21年经历了下行周期底部的加速拓店阶段，随即在2021-22年进行了开店节奏上的调整。进入2023-25年再次进入到加速拓店期。进入2026年，华住亚朵普遍根据自身节奏，更关注拓店质量。 但观察龙头酒店拓店绝对值，其实依然保持了自2020年以来的最高水平。 图3：龙头酒店开店节奏并不慢，且越发关注高质量 更长期空间可能来自于小体量物业的产品创新。 市场此前普遍以城市等级、人口和消费能力做自上而下的拓店空间测算。本文则试图从物业规模和产品维度的视角，参考连锁业态的规律探讨龙头后续产品结构和拓店空间。 本文认为，现有有限服务型酒店集团，其核心产品战略，是基于经济型和中端、中高端酒店，同时向上和向下延伸。战略侧重的方向则取决于各自资源能力禀赋和基因： 规模效率核心优势明显的酒店集团，向下沉市场，以及小体量物业酒店探索的成功概率更大，也对应更大规模。 品牌和体验驱动的差异化优势明显的企业，则更擅长向上拓展，对高端，甚至全服务酒店领域的产品进行探索，试图建立起消费者心智。 而进一步观察中国酒店行业物业供给格局，可以发现，目前连锁酒店集团普遍关注70间房以上规模物业。这部分物业连锁化率已经在45%+。30-69间房物业，由于包括门店和物业质量，现有产品模型等原因，连锁化率在20%以下。而这部分客房占比其实也达到了总供给量的28.1%，若以门店数量计算，更是达到14.7%，高于70-149间房以及150间房以上体量。 尽管30-69间房体量物业，在品质，位置等维度，相比70间房以上物业仍有较大差距。但当我们试图讨论酒店集团未来拓店空间时，我们认为上述体量物业将会是下一个UE模型创新的方向。 数据来源：酒店之家、国泰海通证券研究 数据来源：酒店之家、国泰海通证券研究 数据来源：酒店之家、国泰海通证券研究 数据来源：酒店之家、国泰海通证券研究 1.3.连锁化率和集中度或比预期更高 此前由于包括酒店REITs的路径选择，酒店物业的区域割据与地方保护，以及单体酒店由于合规经营和税收管理相对宽松等因素带来的效率优势，市场对酒店行业连锁化率与集中度的空间判断相对谨慎。普遍认为中国酒店行业连锁化率与集中度更可能参考欧洲水平。 但进入2025年后，我们观察到一系列此前的约束条件变化，正推动中国酒店连锁化率天花板明显提升。 本文认为：技术赋能、监管完善、金融工具丰富、统一大市场建设，将共同推动中国服务消费业态将走向进一步集中。 驱动一：技术的快速发展正在重塑服务业的扩张逻辑，带并带来两大主要变化：大幅降低了连锁扩张的边际成本；2）扩大了连锁品牌的管理半径。 驱动二：服务业专业化分工深化，规模经济的门槛提高：头部连锁品牌能够与专业的供应链企业、数字化服务商合作；2）监管规范化加速中小不合规业态出清。 驱动三：金融工具的丰富，金融市场专业化，也会加速头部品牌份额的扩张：美国酒店行业的高集中度，一定程度上也受益于酒店REITs市 场的繁荣。 驱动四：统一大市场建设，扫清跨区域扩张阻碍：全国统一大市场建设破除地方保护与区域壁垒，推动要素、商品与服务自由流通，为连锁业态跨区域扩张扫清障碍。 数据来源：中国饭店业协会《中国酒店行业报告（2026）》、国泰海通证券研究 龙头酒店内部分化也在扩大。 酒店核心是比拼产品、规模、效率、品牌。随着行业发展，龙头酒店各自资源禀赋的差异推动各自产品拓展节奏、市占率、经营效率和定价权的分化扩大，华住亚朵竞争优势愈发明显。 数据来源：中国饭店业协会《中国酒店行业报告（2026）》、国泰海通证券研究 2.OTA优化生态，阶段受益产业链利润分配 2.1.平台运营新规，头部集团受益 2026年7月25日，市场监管总局认定携程滥用在线酒店预订平台市场支配地位，实施"限定交易（特牌独家合作）"和"附加不合理交易条件（强制全网最低价）"两种垄断行为，罚没款合计51.79亿元，责令全面整改。同日，携程发布《关于落实行政处罚决定整改措施的公告》，公布五大方面、19项整改措施。 携程进一步优化了平台酒店经营逻辑，推出了全新酒店经营雷达图： 取代原有挂牌分级流量体系，按信息分、友好度、品质度、欢迎度、服务费五大维度综合打分。 五大维度相互独立、同等重要，单一维度不决定排名，弱化"偏科"与"一票否决"。 底层沿用原PSI服务质量九大核心指标，按用户完整预订链路重新整合。 佣金模式变化： 佣金率区间放开且自选，支持分房型差异化设置平台排序参考*0天高产房型实际佣金贡献 经营自主权 平台补贴改为商家自主开关定价权交还商家，取消强制"全网最低价"及AI自动调价 付费推广调整：云梯、定向加速包等付费加速工具逐步下线，付费买排名路径收紧 我们预计上述调整将推动携程平台酒店运营规则的进一步优化，头部酒店集团凭借自身品牌认知，产品设计和运营能力，具备更低流量成本下获取更多流量分配的能力。 这将进一步推动酒店行业整体加盟商和份额继续向头部酒店集团集中。 图12：携程平台酒店平价新规则 2.2.酒店自身仍有较大商业化潜力 请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16观察近期酒店集团加盟业务货币化率，可以发现华住和亚朵综合测算的加 盟商货币化率在趋势性提升。核心原因为部分供应链相关业务（亚朵），或与供应链有关的创新服务（华住）占比在逐步提升，由此推高了整体加盟收入（但不产生客房GTV）。 上述供应链业务本质上通过更大规模的供应链集采，进一步降低加盟商的采购成本，提高加盟商运营效率，服务加盟商才是核心目的。但在这个过程中，酒店集团自身