公司更新报告：黄金发力修复提速，格局优化拓店可期

维持“增持”评级。考虑到公司拓店提速释放，上调公司2023-2025年EPS分别为1.25/1.50/1.72元（前值1.24/1.45/1.65元）。参考可比公司估值，考虑到公司黄金发力、省代赋能，拓店有望持续提速释放，支撑规模增长，给予2024年15x PE，上调目标价至22.50元（原值21.19元），维持“增持”评级。 金价上行、复苏回补双重催化，渠道竞争格局向好。金价预期稳步上行，叠加线下场景修复消费复苏，C端消费需求及加盟商补货需求有望释放，黄金珠宝消费有望“量价齐升”。2023年珠宝消费线下持续复苏，加盟商拓店意愿回暖；黄金品类延续高景气，钻石镶嵌向下空间有限，渠道竞争格局向好。 快速调整产品策略，黄金发力抓红利。公司顺应行业品类红利，快速调整产品策略，积极布局黄金发力：①黄金产品研发发力，构建产品矩阵；②引入省代突破黄金配货资金瓶颈，补足加盟商短板；③黄金产品引流抢占市场，目前品牌使用费处于行业较低水平，提升弹性释放空间值得期待。 自营省代双赋能，渠道拓店回暖扩张可期。通过：①自营门店卡位优质商圈树立标杆；②消费复苏下加盟商单店模型利润弹性释放；③经典店新店型补位加密；④省代捋顺拓店发力；2023Q4公司渠道拓店显著回暖发力，规模有望提速扩张，保持渠道竞争优势。 风险提示：行业竞争加剧风险，金价波动影响需求和成本风险。 1.投资建议 关键假设： （1）预计公司2023-2025年每年净增珠宝首饰网点数量490/550/530家，自营单店收入贡献增长12.0%/6.0%/5.0%，加盟单店收入贡献增长27.0%/10.0%/5.0%。由此预计自营（线下）业务2023-2025年收入分别为15.92/19.42/22.00亿元，同比增长48.9%/22.0%/13.3%；加盟业务2023-2025年收入分别为115.20/139.99/160.93亿元 ， 同比增长38.9%/21.5%/15.0%。 （2）预计互联网（线上）业务2023-2025年增速为20.0%；其他业务2023-2025年增速分别为-1.33%/2.98%/-2.17%。 基于以上关键假设 ， 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为151.71/183.78/211.70亿元，增速分别为36.5%/21.1%/15.2%，归母净利润分别为13.75/16.39/18.86亿元，增速分别为26.1%/19.2%/15.1%。 表1：周大生主要财务指标预测（百万元） 公司作为珠宝行业头部品牌企业，在行业发展初期迅速拓展渠道扩大规模，渠道优势建立后，正逐渐沉淀出产品设计与供应链管理能力优势：在同质化、竞争激烈的珠宝行业中，跻身第一梯队；经营效率仍在持续提升。 疫情冲击下，珠宝行业中小门店出清明显，头部品牌渠道竞争格局有望迎来优化；公司通过黄金发力布局、省代赋能、经典店推出，持续优化加盟商单店模型，为加盟和经销商提供更优的回报率及抗风险能力，拓店提速发力可期。 公司受益品质消费与国货崛起红利，在深耕产品、品牌以及供应链内功的同时，积极拥抱内容和渠道变革，发力线上及直播；管理层动力足，效率高，产品结构优化与品质升级进程持续加速。 考虑到黄金珠宝行业可比公司2024年平均PE为15.54x，公司黄金发力、省代赋能，受益金价上行+消费复苏释放单店利润弹性，渠道竞争格局优化，拓店有望逐步提速释放，支撑规模持续增长，业绩增厚可期，给予2024年15x PE估值，对应目标市值245.85亿元，上调目标价至22.50元（原值21.19元），维持“增持”评级。 表2：相关上市公司盈利预测及估值（截止2024年1月19日） 2.周大生：渠道规模领先，黄金发力把握品类红利 渠道规模优势领先，黄金发力把握品类红利。周大生珠宝股份有限公司成立于1999年，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。公司基于商业模式与品牌定位，坚持以钻石镶嵌为核心产品，黄金为主力产品，铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，洞察市场需求，独家研创“情景风格珠宝”，更精准定位消费人群，更深度解析情感共鸣与场景需求，不断丰富和完善产品线。2011-2022年，公司营收由18.28亿元增长至111.18亿元，年均复合增长率CAGR为17.84%，连续10年以上实现双位数增速；品牌价值由75.25亿元增长至867.72亿元，位于内地珠宝品牌第一、中国轻工业第二。 图1：周大生线下门店 图2：2022年周大生主营业务素金首饰占比76.17% 图3：“周大生”品牌价值位居中国轻工业第二 图4：2022年周大生门店网络布局全国 截至2023年末，公司在全国拥有终端门店5106家，全年净增490家，其中自营门店82家，加盟门店408家。2023年前三季度公司实现营收124.94亿元/yoy+39.8%，归母净利润10.95亿元/yoy+17.7%，扣非归母净利润10.54亿元/yoy+21.2%，线下消费复苏趋势向好。 图5：2012-2022年周大生营收保持稳健增长 图6：2012-2022年周大生归母净利润总体保持平稳 复盘公司历史股价表现：①2017年以来黄金珠宝行业发展趋于成熟，公司在成立的十年间完成了“千店计划”，精准定位三四线城市相对蓝海市场，率先渠道下沉；通过升级品牌与门店形象，梳理产品线与供应链体系，依托加盟模式快速拓渠道、扩规模，2016-2018年分别净增门店185/286/625家，成功跻身行业第一梯队。②2020Q2以来，黄金珠宝受益海外消费回流、疫情后消费复苏集中释放，单店效益表现持续释放，股价表现亮眼。③2021年下半年至2022年末，多地疫情反复扰动下，同店增速及拓店节奏预期较弱，估值与业绩受到一定压制。④2023年以来，受益金价上行、线下消费复苏与婚庆需求回补、黄金工艺创新带来的新产品周期三重催化，黄金品类延续高景气，加盟商补库需求及终端零售动销快速恢复，估值迎来抬升拐点向上。 图7：周大生股价与估值在疫情管控放开后迎来向上拐点 2023年前三季度黄金首饰消费热度上升，电商及加盟黄金销售较快增长，业绩表现优于预期。其中：①自营线下业务收入12.33亿元/+43.2%，其中镶嵌0.84亿元/-8.1%，黄金11.18亿元/+50.4%；②自营线上（电商）业务收入15.6亿元/+74.5%，其中镶嵌1.14亿元/+57.4%，黄金11.04亿元/+120.3%；③加盟业务收入95.5亿元/+36.1%，其中镶嵌5.56亿元/-31.3%，黄金81.49亿元/+47.4%，品牌使用费6.78亿元/+31.0%。 自营门店扩张提速，渠道竞争格局优化，加盟拓店回暖可期。2022年下半年以来，公司自营拓店率先提速发力；2023年珠宝消费持续复苏，加盟商开店意愿回暖，行业龙头逐步迈入提质增效精细运营阶段，渠道拓店竞争格局有望迎来优化，公司依托新的经典店店型，加盟拓店发力释放可期。同时，基于加盟模式的高周转驱动高ROE，ROE水平稳定在18-32%区间，预计随着消费复苏、运营提效，ROE有望迎来进一步抬升； 分红比率稳定保持在33-60%区间。 图8：上市至今周大生分红率位于33%-60%区间 图9：2012-2022年周大生ROE保持在18%-32%区间 图10：2017-2023年周大生门店数量持续增加 图11：2017-2023年周大生保持门店净增 3.行业：金价+复苏双重催化，渠道竞争格局向好 3.1.珠宝大年：金价上行、复苏回补双重催化 金价上行预期，黄金消费有望“量价齐升”。2023年以来，美元和美债收益率走低、人民币贬值等汇率因素影响，刺激国内金价震荡上扬；中长期看，海外衰退预期下加息反转，金价预期构筑平台后稳步上行，存货增值提振毛利率，C端消费者黄金投资保值需求及加盟商补货需求有望持续释放，黄金品类预计仍将延续高景气表现，弹性空间值得期待。 图12：2019年后金价持续上涨 图13：金价与黄金消费市场呈现长期“量价齐升”特点 金价高位横盘或稳步上行，黄金消费量有望逐步释放。消费者收入一定的情况下，金价短期暴涨，消费者无法接受消费品价格突增，黄金消费需求可能受到阶段性抑制延后；但若金价较长时间处于高位横盘或稳步上行，黄金消费量将逐步回暖释放。 图14：金价波动与消费类黄金饰品需求短期内呈负相关性 图15：金价波动与投资类黄金产品需求在长期内呈现“量价互补”特性 图16：黄金销售额对金价长期、短期变动各不相同 线下场景修复消费复苏，加盟商意愿修复。黄金珠宝行业以线下为主要业态，疫情扰动受损较大，受益疫后线下客流及消费快速复苏，叠加金价上行推升黄金品类高景气、婚庆刚需逐步回补释放，2023年前三季度板块线下消费快速恢复。黄金珠宝行业9家上市公司2023年前三季度实现收入相较2022年前三季度同比增长18.00%，相较2021年前三季度增长25.44%；根据国家统计局数据，2023年11月我国金银珠宝类商品社会零售额同比增长10.7%，增速在各消费品类中位于前列，持续回暖，加盟商备货及拓店意愿积极。 图17：黄金珠宝社零数据回暖速度领先于各消费品类 图18：社零数据：黄金珠宝景气度高 黄金品类需求恢复快于钻石镶嵌，高景气延续。受益古法金等黄金品类工艺创新叠加各品牌下沉拓店，叠加金价上行预期推升投资保值需求，黄金品类增速亮眼，表现显著优于疫情前水平，零售终端销售呈现高景气。我们预计，在国潮崛起及黄金品类创新带来的结构性红利下，叠加疫情延后的婚庆需求逐步回补释放，黄金品类有望延续高景气，复苏弹性大、确定性高。 图19：港资珠宝品牌内地黄金同店快速恢复 图20：港资珠宝品牌内地珠宝镶嵌同店逐步恢复 图21：港资珠宝品牌港澳地区黄金同店快速恢复 图22：港资珠宝品牌港澳地区珠宝镶嵌同店逐步恢复 钻石镶嵌逐步筑底，企稳回暖可期。近年各品牌加速下沉拓店，低线市场偏好黄金品类；同时以古法金为代表的黄金新工艺终端反馈呈现高景气，门店销售占比显著提升，钻石镶嵌产品需求受到挤压。随着古法金品类销售占比爬升至较高的稳态水平，镶嵌品类市场有望逐步企稳；同时，随着工艺迭代及各品牌金镶钻品类备货放量提振，行业非黄品类占比有望迎来趋势向上拐点，品类放量有望从底层驱动产品定价模式转变，提升品牌与产品设计溢价，驱动利润增速释放优于收入增速。 图23：黄金饰品等文化属性消费品将在国潮3.0阶段实现飞跃 图24：周大生镶嵌首饰收入开始企稳回升 3.2.渠道竞争格局向好，拓店回暖提速可期 龙头韧性凸显加速拓店内卷，行业集中度持续提升。过去几年疫情扰动，加速供给侧中小珠宝品牌翻牌出清，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风险能力，加速下沉拓店，竞争格局优势确立，行业集中度持续提升。根据欧睿数据，2016-2022年内地珠宝首饰行业CR5从16.2%提升至28.6%，CR10从19.4%提升至35.8%。 图25：2016-2022年中国黄金珠宝业集中度持续提升 渠道竞争格局缓和向好，周大生拓店回暖提速可期。龙头在开放加盟持续下沉、经历渠道快速扩张阶段后，逐步迈入提质增效精细化运营阶段，优化加盟商结构，周大福FY2024净增门店目标放缓至300-400家，行业的渠道拓店竞争格局有望迎来优化。周大生积极梳理推进省代模式、布局发力黄金品类，同时依托经典店店型，拓店回暖提速值得期待；公司分别于2020-2023年净增门店178/313/114/490家，预计2024年净增门店有望进一步提速。 图26：周大福、老凤祥19年开始的开店速度明显快于周大生 图27：2019年周大福三四线及其他城市门店增速维持高位 4.公司：黄金发力抓红利，省代赋能拓渠道 渠道积极变革拓店发力，渠道规模优势显著。公司以钻石镶嵌产品起家，通过轻资产运营、差异化定位等方式抢占市场份额，成为中国珠宝市场领先品牌，在中高端市场建立品牌力和优势地位。近年，公司围绕消费市场结构变化，积极调整产品结构，落实以黄金产品为主