拓店目标稳步推进，经营质量渐进优化

公司简介 首旅酒店成立于1999年，2016年收购如家酒店（成立于2002年），现主要从事酒店运营管理和景区业务。集团旗下拥有28个品牌，40多个产品。 截至2025年12月31日，公司酒店数量为7,802家（含境外2家），客房间数为554,919间。公司中高端酒店数量为2,292家，占比29.4%，客房间数为234,833间，占总客房间数的42.3%。 投资逻辑 酒店行业景气度正处于边际修复阶段。2023年起，行业经历了需求集中释放、供给回补竞争加剧的过程，RevPAR整体承压。2025年下半年以来，随着行业供给压力缓解、价格策略趋于理性，龙头RevPAR率先转正。25Q4首旅/华住/锦江中国（有限服务）RevPAR分别同比持平/+1.8/+0.1%，若排除轻管理，则首旅RevPAR同比+0.3%。截至2025年末，公司非轻管理酒店数量占比为56%。展望2026年，在服务消费持续提振、出行需求强劲的背景下，酒店行业供需关系预计进一步改善，景气周期有望启动。 拓店目标稳步推进。2023-2025年公司新开门店数量稳健增长，当年新开1203/1353/1510家，同比+36.9/12.5/11.6%。2025年9月公司重申万店增长目标，后续稳步推进，拓店节奏有望保持，预计公司2026-2028年新开门店1550/1600/1600家。 经营质量渐进优化。1）轻资产转型加速。近年来加盟为公司主力开店模式，利于提升公司盈利稳定性与盈利水平，截至2025年末加盟占比达92.9%；2）中高端占比持续提升。中高端为行业升级方向，公司将中高端酒店作为长期战略重心，品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化，中高端酒店数量占比由2023年27.5%增长至2025年的29.4%；3）轻管理占比趋于稳定。轻管理模式过去推动规模快速扩张，但收费水平偏低，对盈利贡献有限。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2026/2027/2028年公司实现营业收入79.0亿/81.8亿/83.5亿元，同比+3.9/+3.5/+2.2%；归母净利润9.3亿/10.8亿/11.6亿元，同比+14.0/+16.9/+7.3%，对应EPS为0.83/0.97/1.04元。我们认为，首旅酒店受益于行业景气修复、加盟扩张和中高端升级，给予公司2026年20倍PE，对应目标价16.57元，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动、行业竞争加剧、服务政策不及预期、加盟扩张不及预期、中高端升级不及预期。 内容目录 一、首旅酒店：全国酒店连锁TOP3，深耕行业数十载................................................41.1全国酒店连锁龙头，深耕行业数十载........................................................41.2品牌矩阵完善，覆盖全价格带..............................................................41.3并购如家后居行业头部，万店目标持续推进..................................................51.4背靠北京国资委，管理层经验丰富..........................................................71.5坐拥优质资产南山景区，贡献稳定利润......................................................81.6收入规模趋于稳定，25年业绩基本符合预期.................................................9二、酒店行业：供给放缓需求向上，看好景气周期启动..............................................112.1龙头经营渐进好转，复苏趋势基本确立.....................................................112.2酒店供给增速放缓，供需关系边际改善.....................................................112.3服务消费提振政策频出，住宿需求直接受益.................................................132.4旅游需求增长逐步验证，看好持续性.......................................................132.5中高端连锁化率持续提升，龙头规模稳健扩张...............................................14三、经营优化：加速轻资产转型，拓店质量稳步提升................................................173.1进行轻资产转型，盈利质量持续提升.......................................................173.2轻管理占比趋于稳定，中高端为发展重心...................................................183.3会员体系持续扩容，私域流量进一步夯实...................................................20四、盈利预测与投资建议........................................................................21投资建议及估值............................................................................22风险提示......................................................................................22 图表目录 图表1：17Q2-25Q4公司旗下酒店与房间数量......................................................4图表2：2024年中国前10家酒店集团市占率.......................................................4图表3：首旅酒店品牌矩阵......................................................................5图表4：首旅酒店发展历程......................................................................6图表5：首旅酒店品牌市场数据统计表（截至2025年12月末）......................................6图表6：首旅酒店股权结构......................................................................7图表7：首旅酒店管理层........................................................................8图表8：2017-2025首旅酒店景区运营板块经营情况.................................................9图表9：2019-2025南山文化净利润...............................................................9图表10：2017-2025首旅酒店营业总收入与归母净利润..............................................9 图表11：2017-2025首旅酒店销售毛利率与归母净利率.............................................10图表12：2017-2025首旅酒店各项费用率.........................................................10图表13：24Q1-25Q4三大酒店集团RevPAR同比增速..............................................11图表14：24Q1-25Q4三大酒店集团RevPAR恢复率（对比2019年同期）..............................11图表15：24Q1-25Q4三大酒店集团OCC同比变化率（pct）.........................................12图表16：24Q1-25Q4三大酒店集团ADR同比增速.................................................12图表17：中国酒店客房供给恢复率（对比2019年末）.............................................13图表18：中国酒店房间数环比变化量（间）......................................................13图表19：全国酒店房间数量同比增速............................................................13图表20：2018-2024中国酒店行业连锁化率.......................................................14图表21：2018-2024中国酒店行业连锁化率（按档次）.............................................15图表22：2013-2024中国三大酒店集团市占率.....................................................15图表23：2012-2024中国三大酒店集团门店数量...................................................16图表24：2018-2025首旅酒店开店数量...........................................................17图表25：2017-2025首旅酒店分业务收入（亿元）.................................................17图表26：2017-2025首旅酒店分业务收入同比.....................................................17图表27：2020-2025首旅酒店分业务毛利率.......................................................18图表28：首旅酒店标准加盟相关条款............................................................18图表29：首旅酒店轻管理加盟相关条款..........................................................19图表30：2019-2025首旅酒店轻管理门店数量.....................................................19图表31：2019-2025首旅酒店轻管理门店占比.................