金饰销售亮眼，拓店稳步推进，期待H2表现
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023年08月27日 周大生（002867.SZ） 金饰销售亮眼，拓店稳步推进，期待H2表现 公司2023H1年营收增长58%，业绩增长26%，表现亮眼。公司发布2023H1中报，营收同比+58.4%至80.7亿元，毛利率同比-3.7pcts至18.5%，销售费用率同比-1.3pcts至4.9%，管理费用率同比-0.3pcts至0.6%，综上归母净利率同比-2.3pcts至9.2%，归母净利润同比+26%至7.4亿元，销售表现亮眼。 单Q2来看，公司营收同比+69%至39.5亿元，毛利率同比-5.5pcts至19%，归母净利润率同比-3.1pcts至9.5%，归母净利润同比+26.8%至3.7亿元。公司同时披露2023年半年度权益分派预案，拟每10股派3.0元，算上此前派发的2022年度股息，以当前股价计算股息率为5.7%。 分渠道来看： 1） 自营线下：黄金销售优异驱动店效增长，产品结构变动导致毛利率下滑。2023H1自营（线下）渠道营收同比增长46%至8.3亿元，自营门店同比2022H1净开47家至282家，2023H1净开33家，我们判断自营（线下）营收的快速增长一方面来源于渠道拓店，另一方面随着宏观环境向好，居民积压的珠宝需求反弹，叠加金价波动上行，带动店效大幅增长。拆分单店来看，上半年自营渠道单店收入/毛利同比分别增长26.6%/14.75%至305.49/80.71万元，单店毛利率同比下降2.7pcts至26.4%，我们判断毛利率的下降主要系期内黄金产品销售占比上升所致，上半年自营渠道单店镶嵌产品销售收入同比下降16.82%至22.11万元，单店黄金产品收入同比增长32.95%至275.54万元。 2） 自营线上：线上业务增速亮眼，电商运营能力持续提升。2023H1电商渠道营收同比增长91%至11.55亿元，其中黄金类收入同比增长147%至8.55亿元，镶嵌类收入同比增长60.6%至0.8亿元，上半年公司加大线上业务拓展力度，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，从图文电商、直播电商、社交电商三大模块业务，销售表现优异，品牌影响力提升。 3） 加盟业务：加盟拓店稳步推进，黄金批发业务规模扩张。2023H1公司加盟业务营收同比增长57.16%至59.76亿元，截至期末加盟门店数量为4453家，同比2022H1末净开163家，2023H1净开86家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，同时随着黄金消费走热，以及公司对于产品的精细化打造，加盟商拿货意愿不断增强，驱动业务规模快速扩张。拆分单店来看，上半年加盟渠道单店拿货收入/毛利同比+52.47%/+28.46%至136.29/19.95万元，毛利率同比下降2.7pcts至14.6%，主要系黄金拿货规模扩张所致，上半年加盟渠道单店镶嵌产品拿货收入同比下滑6.78%至8.73万元，单店黄金产品拿货收入同比增长64.28%至115.47万元。 分品类来看： 1） 素金首饰：黄金首饰增长迅速，产品矩阵不断丰富。2023H1公司素金首饰营收同比增长71.71%至67.31亿元，毛利率同比下降0.29pcts至8.71%，利润率基本保持稳定。上半年公司继续提升黄金产品的影响力，加快IP合作，IP系列新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富品牌合作矩阵，提升周大生黄金产品的差异性。 2）镶嵌首饰：镶嵌首饰仍处调整阶段，缓慢复苏中。2023H1公司镶嵌首 增持（维持） 股票信息 行业 饰品 前次评级 增持 8月25日收盘价(元) 15.69 总市值(百万元) 17,195.08 总股本(百万股) 1,095.93 其中自由流通股(%) 98.87 30日日均成交量(百万股) 5.02 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：金饰持续向好，镶嵌复苏，看好23年业绩亮眼增长》2023-05-02 2、《周大生（002867.SZ）：黄金产品销售稳步增长，拓店环比加快》2022-10-29 3、《周大生（002867.SZ）：省代模式推进，金饰销售规模扩大》2022-09-03 2023年08月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 饰营收同比增长2.57%至5.26亿元，毛利率同比下降1.12pcts至32.24%，毛利率下降系期内加盟渠道占比上升所致。黄金类产品受益于设计属性提升、独有的避险保值需求，对镶嵌饰品产生替代效应，我们判断目前公司镶嵌饰品业务整体仍处于缓慢复苏阶段。 营运能力稳健，现金充裕，上半年公司存货周转天数同比缩短34天至94天，应收账款周转天数同比缩短7天至16天，上半年公司经营性现金流净额为7.2亿元，同比减少3%，我们判断主要系期末公司增加备货，加大采购规模所致，截至期末公司拥有货币资金16.6亿元，同比增长20%，整体营运状况稳健，现金充裕。 全年我们预计业绩增长25%。下半年是珠宝销售旺季，我们判断终端销售向好势头有望延续，周大生作为行业龙头下半年加速开店，综合考虑店铺数量的增长以及店效的提升，我们预计公司全年收入增长35%左右，业绩增长25%左右。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.65/16.66/19.63亿元，现价15.69元，对应2023年PE为13倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,155 11,118 14,950 18,051 20,813 增长率yoy（%） 80.1 21.4 34.5 20.7 15.3 归母净利润（百万元） 1,225 1,091 1,365 1,666 1,963 增长率yoy（%） 20.9 -10.9 25.2 22.0 17.9 EPS最新摊薄（元/股） 1.12 1.00 1.25 1.52 1.79 净资产收益率（%） 21.1 18.0 20.2 21.4 21.6 P/E（倍） 14.0 15.8 12.6 10.3 8.8 P/B（倍） 3.0 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年8月25日收盘价 2023年08月27日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5257 6235 8419 8261 10890 营业收入 9155 11118 14950 18051 20813 现金 1289 1735 2218 2391 3237 营业成本 6655 8808 12155 14711 16955 应收票据及应收账款 683 817 1052 1355 1420 营业税金及附加 89 106 161 197 213 其他应收款 23 31 52 40 68 营业费用 697 748 777 884 984 预付账款 10 11 39 22 48 管理费用 97 93 105 108 114 存货 2748 3342 4761 4155 5819 研发费用 14 12 18 29 31 其他流动资产 504 298 298 298 298 财务费用 -21 -13 -20 -15 -26 非流动资产 1759 1372 1597 1821 2027 资产减值损失 -59 -1 -48 -30 -51 长期投资 2 155 308 460 613 其他收益 49 54 51 53 52 固定资产 23 15 140 235 299 公允价值变动收益 -1 -28 -15 -21 -18 无形资产 427 403 395 387 378 投资净收益 17 18 17 17 17 其他非流动资产 1307 798 754 739 736 资产处臵收益 1 1 1 1 1 资产总计 7016 7607 10016 10083 12916 营业利润 1579 1409 1760 2155 2541 流动负债 1107 1477 3183 2247 3783 营业外收入 13 12 21 18 16 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 3 3 2 应付票据及应付账款 345 271 1465 798 1810 利润总额 1591 1420 1778 2170 2556 其他流动负债 762 1206 1718 1449 1972 所得税 369 333 415 507 596 非流动负债 112 81 79 76 72 净利润 1222 1087 1363 1663 1959 长期借款 18 18 16 13 9 少数股东损益 -3 -3 -2 -3 -4 其他非流动负债 94 63 63 63 63 归属母公司净利润 1225 1091 1365 1666 1963 负债合计 1219 1558 3262 2323 3855 EBITDA 1588 1408 1767 2177 2550 少数股东权益 10 7 5 2 -2 EPS（元） 1.12 1.00 1.25 1.52 1.79 股本 1096 1096 1096 1096 1096 资本公积 1333 1327 1327 1327 1327 主要财务比率 留存收益 3551 4105 4850 5707 6693 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 5787 6042 6750 7758 9064 成长能力 负债和股东权益 7016 7607 10016 10083 12916 营业收入(%) 80.1 21.4 34.5 20.7 15.3 营业利润(%) 20.6 -10.8 24.9 22.5 17.9 归属于母公司净利润(%) 20.9 -10.9 25.2 22.0 17.9 获利能力 毛利率(%) 27.3 20.8 18.7 18.5 18.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 13.4 9.8 9.1 9.2 9.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 21.1 18.0 20.2 21.4 21.6 经营活动现金流 197 1018 1486 1113 1754 ROIC(%) 20.1 17.0 19.3 20.6 20.7 净利润 1222 1087 1363 1663 1959 偿债能力 折旧摊销 35 38 48 76 78 资产负债率(%) 17.4 20.5 32.6 23.0 29.8 财务费用 -21 -13 -20 -1
